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中原证券交易手续费如何缴纳?中银非银王维逸:乘风破浪,拨云见日附行业年度策略

逸赏金融2021-02-19 06:25:43

乘风破浪,拨云见日

 

政策托底,股质风险缓解,证券行业具有较高的安全边际。政策面边际回暖,推陈出新,基本面有望边际回暖,同时具有高beta属性,进可攻退可守,配置价值较高。推荐业绩大幅领先的龙头券商中信证券、华泰证券。


投资要点

政策面托底,股质风险缓解截至2018年12月31日,场内外股票质押参考市值下降至4.24万亿元,较年内最高点累计下降33.92%。经测算,全市场履约保障比例低于100%的市值占比为17%,股票质押风险水平仍然较高。随着纾困政策的落地以及地方政府与各类金融机构纷纷采取举措襄助上市公司纾解股票质押风险,股票质押风险逐步得到缓解。截至12月中旬,包括地方政府、券商、保险资管和纾困专项债在内,四路资金合计超5000亿元。券商股PB估值也从10月历史新低1.06倍以来有所修复。

资本市场推陈出新,券商迎多重利好: 在当下严监管的大环境下,政策层面边际改善,推陈出新,建立多层次资本市场,朝着国际化与监管常态化方向迈进。科创板推出以及注册制试点、“沪伦通”启动、股指期货安排松绑、上市公司并购重组体制机制改革等等,政策面的改革与创新有望为券商带来持续新的业务增量,释放积极信号。

2018年券商业绩见底,2019年有望回暖2018年以来券商持续受市场低迷拖累,基本面见底。2018年1-11月,有同比口径的30家上市券商合计实现净利润543.32亿元,同比减少25.94%。前三季度上市券商整体年化ROE4.67%,处于历史区间绝对底部。2019年券商业绩在低基数前提下有望回暖。我们对2019年的日均成交量、承销规模、两融平均规模、股票质押规模等基本假设变量分三种情况进行弹性测试,在悲观、中性、乐观假设下,我们预计证券行业2019年整体净利润增速为-4.97%、7.65%、19.91%。


险提示

政策出台与国际环境对行业的影响超预期;市场波动对行业业绩、估值的双重影响;市场大幅波动对信用业务和自营业务带来的风险。


投资建议

随着纾解股票质押风险的政策与举措的落地,10月下旬以来券商股的估值有所修复,但是目前券商的平均PB估值为1.24倍,处于历史底部,政策对股质风险托底表态坚决、明确,券商股具有较高的安全边际;我国资本市场的改革创新也正在加紧推进中,如科创板的推出以及注册制的试点、“沪伦通”的启动、股指期货安排的松绑、上市公司并购重组体制改革等等,券商的业绩有望边际回暖。确定的政策托底给予了券商股明确的安全边际,政策创新基本面有望边际回暖,同时券商股具有高beta属性,进可攻退可守,性价比高,目前大盘回落至2500点之下,券商股的配置价值较高。推荐业绩大幅领先的龙头券商股中信证券、华泰证券。



目录

1政策面托底,股质风险缓解

      1.1股票质押规模持续下降,部分行业股票质押风险较为集中

      1.2股质风险水平依然较高,券商大额计提信用减值损失

      1.3纾困举措持续加码,股票质押风险逐步缓解

      1.4政策托底,券商估值见底后有所修复

2资本市场推陈出新,券商迎来多重政策利好

      2.1 厚积薄发,科创板箭在弦上

            2.1.1厚积薄发的科创板

            2.1.2科创板的快速推进

            2.1.3科创板的定位是中国版的纳斯达克

            2.1.4科创板:中长期有助于建立更加完善的市场体系

      2.2“沪伦通”进入倒计时,创新模式即将落地

            2.2.1“沪伦通”即将开启

            2.2.2“沪伦通”,三个维度的创新

      2.3股指期货规则全线松绑,监管常态化更进一步

      2.4并购重组改革——简政放权并完善基础性制度

3基本面触底,2019年有望边际回暖

      3.1 2018年市场惨淡,各业务全线下滑

            3.1.1经纪:市场成交连续创下地量

            3.1.2投行:股冷债暖格局持续,债券承销表现一枝独秀

            3.1.3资管:总规模下降,主动管理资产规模占比提升

            3.1.4信用:两融余额和股票质押规模大幅大幅

      3.2 2018年业绩回顾与2019年盈利展望

            3.2.1  2019年有望实现业绩边际回暖

            3.2.2  2019年证券行业盈利展望

4投资建议


1 政策面托底,股质风险缓解

1.1股票质押规模持续下降,部分行业股票质押风险较为集中

全市场股票质押规模持续下降受市场行情持续低迷的拖累,2018年场内外股票质押参考市值下滑明显。根据中登数据,截至2018年12月31日,场内及场外股票质押参考市值下降至4.24万亿元,较2018年3月末的年内最高点累计下降幅度将近33.92%。股票质押规模的大幅下降对于券商的信用业务影响较大。截至2018年12月20日,沪深300指数累计下跌24.84%,创业板指数累计下跌27.52%,中小板指数累计下跌36.87%,致使部分参与股票质押的个股股价跌破预警线、平仓线甚至是成本线,市场上股票质押风险集中暴露出来:1)股价持续下跌,使得全市场股票质押参考市值被动下降;2)券商对于股票质押业务持更加谨慎的态度,新增股票质押业务量受影响。



券商场内质押规模占据半壁江山。证券公司的股票质押业务大多以场内的股票质押式回购的方式开展,有手续便捷灵活、放款快、成本较低等优点,券商自2013年开展场内股票质押以来逐步占领了股票质押市场的半壁江山。我们根据万得数据统计的全市场持股比例超过5%以上的股东的股票质押数据进行相关测算,截至2018年12月中旬,证券公司作为质押方的股票质押市值约为1.62万亿元,市场份额达到47.96%,远远超过质押方为银行(市场份额为23.02%)和信托公司(市场份额为14.49%)的股票质押市值占比。



证券行业股票质押业务相对集中。分券商来看,股票质押业务全行业集中度较高。截至2018年12月7日,海通证券、中信证券、申万宏源证券未解押股票质押参考市值分别为1337.26亿元、1279.93亿元、1096.71亿元,市场份额分别达到6.95%、6.65%、5.70%,分别位列前三。排名前十的券商股票质押参考市值累计市场份额达到48.45%,排名前20的券商股票质押参考市值累计市场份额达到67.99%,排名前40的券商股票质押参考市值累计市场份额高达87.06%。



半数以上的个股股票质押率超过10%。分个股的质押率情况来看,根据中登数据,截至2018年12月7日,A股市场中共3582只个股中,质押率达到70%以上的有16只,占比0.45%;质押率达到50%以上的有142只,占比3.96%;质押率达到10%以上的有1831只,占比51.12%。(按照股票质押新规规定,单只股票的质押率不得超过50%。)



中小板与创业板市场股票质押率明显高于主板市场。分市场板块质押率来看,根据中登数据,截至2018年12月7日,相比于主板市场平均质押率为6.17%,中小板市场与创业板市场的平均质押率分别为18.98%与16.53%,股票质押风险相对更大。



医药生物、化工股票质押市值居前列,传媒、轻工股票质押率最高。

1)分行业质押规模来看,根据万得数据统计的持股5%以上的股东的股票质押情况,截至2018年12月7日,医药生物、化工、房地产、计算机行业股票质押参考市值分别达到4432亿元、2840亿元、2694亿元、2268亿元,排名全部28个申万一级行业的前四名。

2)分行业质押率来看,根据万得数据统计的持股5%以上的股东的股票质押情况,截至2018年12月7日,传媒、轻工制造、纺织服装、计算机行业股票质押率分别达到22.40%、21.19%、20.67%、19.93%,排名全部28个申万一级行业的前四名。




1.2质风险水平依然较高,券商大额计提信用减值损失

目前全市场股票质押风险水平仍然较高。我们对当前市场股票质押风险水平进行了定量的测算。在中观假设下,低于成本线的市值占比为17%,反映了目前市场中的股票质押风险水平仍然较高,亟待化解。

我们以万得数据统计的2013年12月中旬至2018年12月中旬间、持股5%以上的股东的股票质押相关数据为基础分别在悲观、中观、乐观三种情形下测算了目前股票质押市场的风险(假设全市场的股票质押业务的预警线为160%,平仓线为140%,成本线为100%。):

1)悲观假设下,主板市场、中小板市场、创业板市场的股票的平均质押率分别为55%、45%、40%;测算结果显示全市场股票质押市值中,高于预警线的市值占比为42%,高于平仓线但低于预警线的市值占比为13%,高于成本线但是低于平仓线的市值占比为24%,最后低于成本线、履约保障比例低于100%的市值占比为21%;

2)中观假设下,主板市场、中小板市场、创业板市场的股票的平均质押率分别为50%、40%、35%;测算结果显示全市场股票质押市值中,高于预警线的市值占比为52%,高于平仓线但低于预警线的市值占比为12%,高于成本线但是低于平仓线的市值占比为19%,最后低于成本线、履约保障比例低于100%的市值占比为17%;

3)乐观假设下,主板市场、中小板市场、创业板市场的股票的平均质押率分别为45%、35%、30%;测算结果显示全市场股票质押市值中,高于预警线的市值占比为63%,高于平仓线但低于预警线的市值占比为9%,高于成本线但是低于平仓线的市值占比为18%,最后低于成本线、履约保障比例低于100%的市值占比为10%;



上市券商大额计提信用减值准备,对净利润影响超15%。2018年前三季度32家上市券商合计计提信用减值准备71.83亿元,占前三季度合计归母净利润的比重高达15.26%,大幅拖累上市券商业绩。其中海通证券、中信证券、中信建投证券分别计提信用减值准备12.47亿元、12.32亿元、7.59亿元,位列行业前三位。计提信用减值准备金额占归母净利润的比重最高的三家公司分别是西南证券、中原证券、第一创业证券,比重分别高达81.79%、76.54%、68.17%。大额计提信用减值准备反映了行业面临较高的股票质押风险,对券商的业绩产生了重大的影响。此外,由于各家券商计提减值的程度有所分化,市场对于券商是否为增加计提减值准备有所担忧,对券商的估值水平也有一定的拖累。



1.3纾困举措持续加码,股票质押风险逐步缓解

化解股票质押风险相关举措集中出台,风险有所缓解。10月20日,金融稳定发展委员会召开防范化解金融风险第十次专题会议,就此拉开了纾解上市公司股票质押风险的序幕。

金稳会过后,央行、证监会、银保监会、中证协、中基协等监管机构集中出台一系列针对上市公司股票质押风险的政策。



随后各地方政府以及银行、券商、保险公司以及基金公司等金融机构纷纷采取举措襄助上市公司纾解股票质押风险,纾困举措取得初步成果。截至12月中旬,包括地方政府、券商、保险资管和纾困专项债在内,四路资金合计超过5000亿元,用于支持民营上市公司纾困与进一步发展。其中,券商与地方政府主导的纾困基金占据比重最大。

地方政府专项基金:据不完全统计,目前地方政府牵头成立的纾困基金规模已超3000亿元。自10月份以来,包括北京、上海、广东、江苏、浙江、安徽、四川、海南等十多个省市地区密集发布支持民营企业发展的政策。其中多地都是与券商、银行、基金公司等机构合作开展。



证券公司:我们预计目前券商主导的纾困资管或基金估计可撬动资金超过2000亿元。10月22日,在证券业协会的组织下,首批11家券商达成意向,出资210亿元(后扩容至225亿元)设立母资管计划,并吸引银行、保险、国有企业和政府平台等资金投资,形成1000亿元总规模资管计划,成为券商纾困基金的第一梯队。11月23日,又有15家券商签署了《证券行业支持民营企业发展系列资产管理计划发起人协议》,券商驰援民营上市企业的队伍再扩容。截至2018年12月14日,又有国金证券、广州证券、申港证券、浙商证券、平安证券、万联证券、太平洋证券、五矿证券、民生证券、开源证券、华福证券等11家证券公司均已完成协议签署,并承诺自愿出资。截至目前,42家公司承诺出资规模累计达527.5亿元,已有28家证券公司共成立了31只系列资管计划和3只子计划,出资规模总计417.11亿元。截至目前,券商主导的纾困基金主要以资管计划为主,多采用券商出资、担任管理人的形式,同时吸引外部资金、累计撬动的资金超过2000亿元。



保险资管:国寿、太平、阳光、人保、新华、泰康六家保险资管成立共计860亿规模的纾困专项产品。其中,人保资管的纾困专项规模最大,涉及金额300亿元。



纾困专项债:10月26日,证监会表示将支持各类符合条件的机构发行专项公司债,募集资金专门用于纾解民营企业融资困境和股权质押风险,交易所将对该类专项审核建立绿色通道,适用即报即审,目前已有多家机构提出意向,沪深交易所正在对接。截至目前,沪深交易所共计发行5只纾困专项债,合计规模93亿元,发行人均为国资,资金将用于设立专项股权投资基金,化解股质风险。



1.4政策托底,券商估值见底后有所修复

股票质押风险影响下,券商估值见底。出于市场对股票质押风险的担忧,2018年以来券商股的估值中枢屡创新低。估值中枢的不断下移一定程度反映了全市场行情的低迷以及券商业绩的下滑,但是券商的超跌行情很大程度上是由于股票质押风险的集中暴露。近年来券商自有资金中从事股票质押业务的比例不断提高,净资产的市场风险敞口被放大,市场对股票质押风险以及券商自有资金被侵蚀的担忧逐步加剧,也直接导致了券商股的PB估值不断地逼向1倍,有个别券商股的PB估值甚至出现“破一”的罕见情况。10月18日券商指数的PB估值下跌至1.06倍,大券商的平均PB估值下降至1.03倍,中小券商的平均PB估值下跌至1.11倍,均创下历史最低估值水平。

政策托底下估值风险缓解,券商估值有所修复。随着纾困举措持续加码以及股票质押风险的逐步缓解,10月下旬以来券商股的估值有所修复。截至2018年12月14日,券商指数的PB估值回升至1.34倍,大券商的平均PB估值回升至1.27倍,中小券商的平均PB估值回升至1.35倍。


2 资本市场推陈出新,券商迎来多重政策利好

在严监管的大背景下,我国资本市场的改革创新正在加紧推进中,如科创板的推出以及注册制的试点、“沪伦通”的启动、股指期货安排的松绑、上市公司并购重组体制机制改革等等,政策面的改革与创新有望为券商带来带来增量业务,券商迎来多重利好。

2.1厚积薄发,科创板箭在弦上

2018年11月5日,国家主席习近平在首届进博会上宣布,在上交所设立科创板并试点注册制,支持上海国际金融中心和科技创新中心建设,不断完善资本市场基础制度。

2.1.1厚积薄发的科创板

科创板的推出是建立在众多宝贵经验基础之上的。科创板并非没有基础的空中楼阁,而是蓄积了很久的一项重要举措。事实上,中国在构建多层次市场体系以及扶持中小科技创新类企业方面已经探索了将近二十年,付出了巨大的努力,也获得了无数宝贵的经验:

1)中板。2004年深交所中小企业板市场正式推出,标志着我国多层次市场构建的第一步。

2)创业板。2009年深交所创业板市场正式开启,这也是真正意义上属于创投企业的第一块土壤。

3)新三板、科技创新板。2013年1月16日,新三板系统在北京揭牌,同年新三板的全国扩容也呼之欲出,我国多层次资本市场发展驶入快车道。科技创新板,于2015年12月22日推出,拟试点推动全国科技金融改革创新。

4)战略新兴板。2015 年6 月,国务院印发《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施意见》中提出推动在上交所建立战略新兴板。虽然最终战新板并没有推行,但是它仍可以看作是科创板的前身,一次大胆的尝试,也为后续科创板的提出埋下了伏笔。

5)CDR。2018年3月30日,经国务院同意,国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证(即CDR)试点的若干意见》。受二级市场行情的影响,CDR的试行有所推迟,但后续随着“沪伦通”的推出,CDR的正式运行只是时间问题。

经历了长达十几年的历程,我们不难看出中国在构建多层次市场体系与支持创投企业发展方面所做出的努力,科创板的推出是厚积而薄发的。



2.1.2科创板的快速推进

中央对于推出科创板的决心是极其坚定的。11月5日,国家主席习近平在中国国际进口博览会上宣布,在上海证券交易所设立科创板并试点注册制,突显出中央对于推出科创板的坚定的决心。11月8日,证监会副主席方星海在第五届世界互联网大会金融资本与互联网技术创新论坛上表示,科创板和注册制一定要搞成。相比于2015年战略新兴板在国务院下发的相关文件中提出,此次科创板的推行更为坚定。

科创板的推出速度或超预期。科创板的推进速度是前所未有的。自11月5日至11月22日,证监会、上交所、上海市经信委、央行上海总部分别在科创板与注册制相关制度意见与建议征集、人才储备、科创板企业名单拟定以及建立高新技术企业培育库等方面加速推进。



2.1.3科创板的定位是中国版的纳斯达克

科创板:中国版的纳斯达克。中国版纳斯达克这一概念并不新鲜,在创业板成立之初,创业板即被定位为中国版的纳斯达克,但是由于创业板仍然实行政府监管机构核准制与事前控制,坚持严格的盈利条件作为上市审核标准,新股发行经历较长的审核周期,同时缺乏完善的信息披露制度以及退市制度等资本市场基础制度,这些因素都成为阻碍创业板加速发展的桎梏。创业板成立近10年来,其在A股市场的地位都远远低于纳斯达克在美股市场的市场地位。近10年来,创业板在A股中的上市公司家数占比与市值占比平均分别为14.27%与6.21%,而纳斯达克在美股中的上市公司家数与市值占比分别高达55.28%与24.20%。我们之所以将科创板定位为真正意义上的中国版纳斯达克,是因为科创板在设计之初,无论从发行审核制度方面还是其他资本市场基础制度方面都更加接近美国纳斯达克市场:1)新股发行制度采用注册制,并且根据市场预期来看上市标准条件中的盈利标准大概率将降低;2)我国将加快资本市场基础制度的改革,包括退市制度、信息披露制度以及加大违规处罚力度,使之更适合科创板与注册制的发展需求。




2.1.4科创板:中长期有助于建立更加完善的市场体系

1)短期影响:流动性受影响,壳价值下降

对存量市场的吸血效应。科创板虽然是在现有市场基础上的增量市场,但是由于资本市场总资金有限,科创板的推出短期内对现有存量市场,尤其是中小板与创业板市场存在一定的“吸血效应”。

壳资源价值的下降。由于现有A股存量市场采用的都是核准制的发行审核制度,上市与退市的门槛都较高,价值发现的功能较差,导致了市场上存在大量的自身低价值,仅依靠壳资源的价值存续的上市公司,科创板与注册制的推行,为那些原本因难以满足现有上市条件而无法IPO或IPO耗时过长转而借壳上市的科创型企业打开了专属的上市绿色通道,这对于现有A股市场的壳资源个股的价值有一定的打击。

部分过高估值个股面临价格下行压力。创业板市场PE估值曾经一度超过100倍,近年来随着投资者对于创业板市场的价值判断逐渐趋于理性,创业板的估值一直处于下行通道,但是仍有部分公司估值过高。根据我国台湾地区及其他海外市场逐步实行注册制前后市场估值的变化情况,结合我国A股市场现状,科创板的推出有助于增强A股的价值发现功能,进而部分过高估值个股的价格和估值或将面临下行压力。



2)中长期影响:多重利好,打造体系更加完善的多层次市场

加大对科创型企业的直接融资支持力度。对于初创期的科创型企业来说,能否持续获取低成本资金是企业是否能做大做强的关键因素,从过去的经验来看,科创企业的上市难度较大,往往从A轮融资直至最终IPO要经历漫长的过程,在企业最需要融资支持的时期难以达到上市条件,很可能最终错失最佳发展扩张时期。科创板的设立无疑为科创型企业开辟了专属的上市通道,为众多PE/VC项目提供新的退出渠道。此外,可以预见到科创板将会设置对科技创新型企业的定义作为其准入门槛,如专利数量等,将迫使企业增强自主科研创新能力,实现转型升级,良性循环。

提升市场价值发现功能,促进上市企业良性竞争。在A股存量市场中,价值发现功能被弱化了,导致了市场上存在众多长期高估或长期低估的个股,个股基本面与股价脱钩,非常不利于资本市场的资源配置功能的发挥,也助长了投资者的投机心理。科创板与注册制的推行,一方面实行更加市场化的发行审核方式将提升投资者的专业能力与价值判断能力,另一方面更加合理的退市、信息披露等基础制度将使市场自动“取其精华,去其糟粕”,进而逐步提升市场的价值发现功能,促进上市企业的良性竞争。

对A股其他板块而言,长期将形成良性竞争,打破同质化问题。上交所科创板的成立短期虽然会对市场上其他板块的存量资金产生“吸血效应”,但是任何成熟的资本市场,都有不同的交易所或板块形成良性的竞争。如美股的纽交所与纳斯达克,其多年的竞争使得两家交易所不断的创新发展。上交所科创板的推出将会与深交所中小板、创业板形成最直接的良性竞争,通过差异化的制度安排,吸引优质科技创新型企业上市,更好地发挥资本市场服务实体经济的作用。

提供投资者分享科技进步成果的渠道。众多科技创新型企业远赴海外上市,使得中国的投资者错失了分享科技创新发展红利的机会。科创板的推出,一方面吸引大批优质海外上市公司回归A股,另一方面有助于更多优质的科创企业完成上市融资。与2018年上半年提出的CDR试点不同,科创板及注册制试点的推出,将使A股投资者更为直接地分享科技创新型企业快速成长的红利。

或将成为新三板优质企业的转板方向。新三板市场在2018年进入了寒冬期。根据万的数据显示,2018年前三季度,新三板新增挂牌企业465家,比上年同期大幅减少了72.73%;摘牌企业数量却高达1152家,比上年同期增加了163.01%;1196家新三板挂牌企业,仅实现募资588.74亿元,仅占去年同期募资额的56.9%。新三板市场因流动性不足、融资定价功能丧失等问题长期存在,已逐步失去吸引科技创新型优质企业并助力其融资发展的能力。2018年以来,众多科技创新型新三板企业选择海外上市或退市重新申报A股IPO,而科创板的推出将提供科技创新型新三板企业的转板新方向。



将为券商多业务带来增量业绩贡献,利好券商中长期发展。科创板的推出将为券商的多个主营业务带来利好因素:1)科创板成立后,将为券商的投行业务带来可观的增量贡献,尤其利好投行业务强势的龙头券商;2)科创板做为增量市场,成交量的增加将为券商的经纪业务带来增量贡献;3)券商的一级市场直投子公司也将受益于科创板的推出,其投资的私募股权项目也增加了科创板这一新的退出途径。

 

2.2“沪伦通”进入倒计时,创新模式即将落

2.2.1“沪伦通”即将开启

10月12日,中国证监会正式发布实施了《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定(试行)》,“沪伦通”进入了倒计时。至12月上旬,“沪伦通”的准备工作已经基本到位,即将于近期正式开启。



上交所为“沪伦通”量身定做配套业务规则。上交所正式发布沪伦通配套业务规则,明确了业务及交易端的制度细节。与此前沪深港通的业务规则相比,沪伦通业务环节相对复杂,设计有跨境转换、做市交易等创新环节,在具体的交易制度上也与A股存在一定差异。



2.2.2“沪伦通”,三个维度的创新

“沪伦通”是我国资本市场向国际化方向发展的重要举措。一方面,“沪伦通”机制允许A股上市公司通过发行GDR方式直接在英国市场融资,一定程度上也能为境内上市公司拓展国际业务和提升国际知名度提供支持,并在此过程中加快上交所的国际化进程;另一方面,沪伦通提供多元化的投资标的,使境内投资者有机会分享境外发达市场稳定的投资收益。相较于沪港通和QFII制度,沪伦通在三个方面取得了重大突破:1)沪伦通开创了交易所互联互通的新模式。不同于沪港通的订单路由模式以及QFII制度的直接开户参与交易的模式,沪伦通项目采用的是产品交叉挂牌模式,并借此破解了跨时区互联互通的重大难题。2)沪伦通创新了交易品种。沪伦通引入了存托凭证这一创新品种,鼓励两地上市公司分别在对方市场发行基础股票对应的存托凭证,继跨境ETF之后进一步丰富了境内市场挂牌的境外证券品种。3)沪伦通引入了新的交易机制。沪伦通设置了生成与兑回机制,以实现存托凭证与基础股票之间的转换。而且,这一跨境转换业务仅限于符合条件的做市商,有效地控制了跨境资本流动风险。



“沪伦通”将为券商带来增量业绩贡献。“沪伦通”的开启将为券商带来双重利好因素:1)“沪伦通”开启后,CDR的正式推出将为券商的投行业务带来增量贡献,尤其利好综合实力较强的头部券商;2)“沪伦通”开启后,CDR作为增量证券,其带来的成交量将为券商的经纪业务带来增量贡献。  3)“沪伦通”的开启有利于提升我国券商的国际影响力,利好未来跨境业务发展。

 

2.3股指期货规则全线松绑,监管常态化更进一步

股指期货全线松绑。10月2日,经中国证监会同意,中金所调整了股指期货交易安排:1)将沪深300、上证50股指期货交易保证金标准由15%降为10%,中证500股指期货由非套保的30%与套保的20%统一将为降为15%;2)股指期货日内过度交易行为的监管标准由单个合约20手上调为50手;3)平今仓交易手续费由万分之6.9下调至万分之4.6。





股指期货规则松绑有利于期货市场成交量抬升。股指期货全线松绑,释放政策层面利好信号,有望带动市场长线资金对冲需求与短线非套期保值交易量。2017年监管层两次松绑股指期货相关规则,股指期货由监管整顿期进入政策松绑期。股指期货的成交量呈现稳步上升的趋势,IF、IC、IH指数期货累计成交量由2017年1月的21.6万手、17.4万手、11.3万手逐步提升至2018年11月的87.7万手、50.4万手、46.8万手。



股指期货松绑利好券商期货经纪业务与自营业务。股指期货监管逐步常态化,券商基本面有望受益:1)股指期货常态化趋势将带动长期资金的对冲需求,期货经纪业务受益;2)股指期货的逐步放开有利于券商自营资金的对冲保值,利好券商的自营业务。

 

2.4并购重组改革——简政放权并完善基础性制度

并购重组规则持续松绑。自2018年10月以来,证监会先后出台了多项并购重组新政,包含IPO被否企业筹划重组上市的间隔期从3年缩短为6个月、鼓励中概股参与A股并购重组、新增十个行业可以享受快速审核通道、放松并购重组融资用途、鼓励私募股权基金 参与上市公司并购重组。此外,证监会在上市公司并购重组领域推出了一系列服务举措:

1)进一步简政放权,鼓励市场化并购,提高审核效率:据万得数据显示,2018年1-9月份,全市场发生上市公司并购重组近3000单,同比增长69.5%,已超去年全年总数,交易金额近1.8万亿元,同比增长46.3%,接近去年全年水平。这其中,仅117单需证监会审核,行政许可比例由去年的不足10%进一步下降至4%,市场活跃度大大攀升。国庆假期后,证监会针对小额并购交易,推出快速审核通道,简化审批程序,为企业开展市场化并购争取时间。并购重组业务占投行业务的比重在不断提升,据中证协全行业数据显示,自2017年起,财务顾问收入占比持续提升,由2017年四季度的24.60%提升至2018年三季度的27.86%,并购重组业务在投行业务的重要性逐渐增加,在相关政策的激励下,占比有望继续提升。

 


2)继续深化改革,完善基础性制度,充分发挥并购重组服务实体经济作用。对于募集配套资金,放松管制,允许上市公司用于补充流动资金和偿还债务,以满足企业后续产能整合、优化资本结构等切实诉求;同时,上市公司大股东为抗风险和后续发展,通过认购配套融资真实、持续地巩固控制权,证监会明确予以支持。对于并购非金融类资产少数股权的,取消财务指标限制,服务企业去产能、调结构的发展需求。对于处于交易核心的发行价格问题,注重发挥股东大会定规则、董事会快执行的公司治理作用,特别强调调价机制设计合理性、董事会履责及时性,在市场化定价的基础上充分关注中小投资者保护。对于交易对方涉及200人公司的,明确经中介机构合规性核查后可以依法参与并购重组活动。


并购重组信息披露制度简化。11月16日,证监会发布《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组(2018年修订)》,简化并购重组预案披露要求,方便并购双方展开交易对话。内容主要包含:

1)聚焦核心要素。本次修订聚焦主要交易对方和交易标的核心要素的披露。不再要求披露交易对方业务发展状况、主要财务指标和下属企业名目;对海外并购、招拍挂等交易允许简化或暂缓披露相关情况。

2)预估值不再强制披露。在已明确交易标的的前提下,不再强制要求披露标的预估值或拟定价,便于交易各方更充分地谈判博弈。

3)增加中介机构核查弹性。本次修订增加了中介机构核查的弹性,允许中介机构结合尽职调查的实际进展披露核查意见。

4)简化披露事项。在充分披露相关风险的前提下,不再要求披露权属瑕疵、立项环保等报批事项,本次交易对公司同业竞争、关联交易的预计影响,相关主体买卖股票自查情况。

并购重组改革利好券商的投行业务。并购重组规则的松绑为券商的投行业务带来利好:1)并购重组业务的规模以及在投行业务中的比重有望进一步提升;2)IPO被否或部分计划IPO的企业可以更多地选择通过并购重组的方式完成上市融资,有望成为2019年券商投行业务的新亮点。

 

3. 基本面触底,2019年有望边际回暖

3.1 2018年市场惨淡,各业务全线下滑

3.1.1经纪:市场成交连续创下地量

三季度以来股基市场成交量大幅萎缩。前三季度全市场双边股基成交额为158.02 万亿元,同比下滑14.03%, 其中三季度单季股基成交额 43.46 万亿元,同比大幅下滑 38.36%,直接导致前三季度经纪业务收入同比下降 16.93%,降幅较上半年显著扩大。四季度以来,市场成交量持续大幅萎缩,截止2018年12月7日,全市场双边股基成交量为172.77万亿,同比降幅继续扩大9个百分点至23.43%。其中10月份双边股基成交额59,418.02 亿元,股基日均成交额3301亿元,创下地量,11月股基日均成交额回升至4032亿元。



3.1.2投行:股冷债暖格局持续,债券承销表现一枝独秀

股权融资规模下滑。根据万得数据,截止2018年12月9日,股权融资(首发+增发+配股)规模合计8283.94亿元,同比下滑39.59%,其中,IPO 规模同比大幅下滑37.67%至1,354.01亿元。上市券商中,华泰证券股权承销(首发+再融资)金额排名第一,合计承销金额1206亿元,市场份额高达 15.72%,中信建投、中信证券市场份额分别达到15.07%、12.02%。

债权融资规模增长,公司债发行规模大幅增长。据万得数据,截止2018年12月9日,债券融资规模合计50,872.15亿元,同比增加23.25%,企业债、公司债发行规模分别为1,945.98、15,045.55 亿元,企业债同比大幅下降44.3%,公司债同比大幅增加 42.33%。上市券商中,中信证券、中信建投、招商证券债券承销(公司债、企业债、ABS)规模位居前三,市场份额分别为18.15%、14.48%、12.18%。




3.1.3资管:总规模下降,主动管理资产规模占比提升

通道类业务规模不断下降,主动管理能力重要性突显。截至 2018 年 9月末,券商资管规模合计达到14.18万亿元,较 2017 年年末下降16%,资管新规实行以来资管规模持续下降,其中通道类业务成为主要被清理的对象,受影响较大,主动管理资管业务规模占比不断提升。中国的券商正在由轻资产运营模式向重资产运营模式转变的过程中,未来在重资产模式下,主动管理能力将成为未来券商资管业务做强做大的核心竞争力。

总规模下降,主动管理占比被动拉升。根据中国证券投资基金业协会数据,自2017年一季度开始,证券公司资产管理业务规模一直呈现下降的趋势,至2018年三季度末,证券公司资产管理业务规模为14.18万亿元,较2017年一季度末的高点18.77万亿元下降幅度达到24.27%。其中,定向资管规模由2017年一季度末的16.06万亿元下滑至2018年三季度末的11.85万亿元,下滑幅度达26.22%。由于定向资管大都为通道类业务,因此受到资管新规的影响最大。集合资管以及直投基金主要为主动管理资管业务,受累于2018年市场行情的低迷,虽然规模也有所下滑,但是其占比被动拉升,由2017年一季度末的13.89%提升至2018年三季度末的16.37%。从有环比口径的9家大券商的资管规模数据来看,绝大多数券商的主动管理规模占比也呈现明显的上升趋势。




3.1.4信用:两融余额和股票质押规模大幅大幅

两融余额和股票质押参考市值持续下降。全市场两融余额由6月末的9193.82亿元下降到11月末的7700.77亿元,下滑幅度达到16.24%。根据中登数据,截至2018年12月20日,场内外股票质押参考市值下降至4.33万亿元,较年内最高点累计下降32.45%。股票质押规模的大幅下降对于券商的信用业务影响较大。




3.2 2018年业绩回顾与2019年盈利展望

3.2.1 2019年有望实现业绩边际回暖

市场低迷影响下业绩表现见底。2018年1-11月,有同比口径的30家上市券商合计实现净利润543.32亿元,同比下降25.94%,合计实现营业收入1516.88亿元,同比下降16.44%。截至11月底,30家上市券商合计净资产1.22万亿元,同比增长4.63%。2018年以来券商业绩表现持续受市场行情低迷拖累,券商基本面见底。



经纪业务收入占比下滑,自营业务被动拉升。根据中证协公布的证券行业2018年前三季度和2018年上半年的经营数据,2018年前三季度全行业经纪业务收入占比26.18%、投行占比12.65%、资管占比10.72%、自营占比27.80%、信用业务占比8.28%,与2018年上半年这一比例整体变化不大,但前三季度自营业务收入占比较上半年有所提升,由上半年的28%提高到前三季度的32%,这主要是由于第三季度全行业经纪业务收入大幅下滑,导致自营业务收入占比被动拉升。2018年前三季度全行业当期实现营业收入1,893.31亿元,实现归母净利润496.55亿元。第三季度单季,合计净利润167.94亿元,环比增长80.54%。



上市券商整体年化ROE4.67%,处于历史区间绝对底部。前三季度上市券商实现年化ROE 4.67%,较上半年的5.10%呈现继续下滑的态势,从券商历史ROE区间来看,ROE整体位于5%-20%之间。2018年前三季度A股上市券商的ROE水平已处于绝对的历史低位。上市券商中,申万宏源证券、华西证券与中信证券前三季度年化ROE分别达7.10%、6.89%与6.45%,位居上市券商前三位。



3.2.2  2019年证券行业盈利展望

2018年券商各主营业务都经历了较为严峻的形势,业绩基数较低,加之2019年资本市场的推陈出新有望为券商带来增量业绩。我们对2019年的日均成交量、承销规模、两融平均规模、股票质押规模等基本假设变量分三种情况进行弹性测试,基本假设如下:

1)全市场日均股基成交额:截至2018年11月底,全市场日均股基成交额为4200亿元,由于12月以来成交量连续创下地量,预计全年日均股基成交额为4100亿元,我们预计2019年日均股基成交额在悲观、中观、乐观的假设下分别为4100亿元、4300亿元、4500亿元;

2)净佣金率:2018年上半年的市场平均佣金率为万分之3.1,预计2019年佣金率下降空间不大,在悲观、中观、乐观的假设下分别为万分之2.9、万分之3.0、万分之3.1;

3)IPO规模与增发规模:截至2018年12月7日,全市场累计IPO规模与增发规模同比下滑幅度均超过35%,我们预计2019年股权承销规模大概率会有所反弹,IPO规模在悲观、中观、乐观的假设下分别为1500亿元、1800亿元、2100亿元,增发规模在悲观、中观、乐观的假设下分别为8000亿元、10000亿元、12000亿元;

4)债权承销规模:截至2018年12月7日,券商累计债权承销规模同比大幅增长,预计2019年债权承销规模有望保持稳定增长,在悲观、中观、乐观的假设下分别为5.5万亿元、5.8万亿元、6.1万亿元;

5)两融平均规模:截至2018年11月底,市场两融平均规模9000亿元,全年预计在8900亿元左右。由于目前两融余额在7700亿元左右,基数较低,我们预计2019年两融平均规模在悲观、中观、乐观的假设下分别为7500亿元、8000亿元、8500亿元;

6)股票质押融出资金规模:截至2018年11月底,全市场股票质押参考市值月均为5.4万亿元,券商占比45%左右,我们假设平均质押率40%,则2018年股票质押融出资金规模约为9720亿元,我们预计2019年股票质押规模将会持续下降,股票质押融出资金规模在悲观、中观、乐观的假设下分别为6400亿元、7200亿元、8000亿元;

在悲观、中性、乐观假设下,我们预计证券行业2019年整体净利润增速为-4.97%、7.65%、19.91%。

 


4. 投资建议

1)2018以来券商股的估值中枢屡创新低,10月18日券商指数的PB估值下跌至1.06倍,大券商的平均PB估值下降至1.03倍,中小券商的平均PB估值下跌至1.11倍,均创下历史最低估值水平。近年来券商自有资金中从事股票质押业务的比例不断提高,净资产的市场风险敞口被放大,市场对股票质押风险以及券商自有资金被侵蚀的担忧逐步加剧,也直接导致了券商股的PB估值不断地逼向1,有个别券商股的PB估值甚至出现“破一”的罕见情况。


随着一系列纾解股票质押风险的政策落地,各级监管机构、地方政府以及各类金融机构都迅速响应政策,采取各种举措缓解股票质押风险,10月下旬以来券商股的估值有所修复。截至2018年12月14日,券商指数的PB估值回升至1.34倍,大券商的平均PB估值回升至1.27倍,中小券商的平均PB估值回升至1.35倍。虽然券商股的估值略有回升,但是目前券商股的估值仍然处于历史底部,远低于历史平均估值水平,具备较高的安全边际。



2)在严监管的大背景下,我国资本市场的改革创新正在加紧推进中,科创板的推出以及注册制的试点、“沪伦通”的启动、股指期货安排的松绑、上市公司并购重组体制机制改革等等,政策面的改革与创新为券商带来了多重政策利好。从基本面来看,2018年四季度以来券商业绩基本见底,2019年在资本市场改革推进下券商业绩有望边际回暖,尤其是随着行业集中度的不断提高,龙头券商的业绩优势将会持续扩大。从资金面来看,随着“沪伦通”的启动以及A股“入摩入富”进程的不断推进,海外资金将会加速流入A股市场,为A股市场注入额外的的流动性。

总体而言,在政策面的托底下,券商股具有较高的安全边际,同时在资本市场改革创新不断推进下,基本面有望边际回暖,强Beta属性使得券商股具备较强的反弹动力,进可攻退可守,配置价值较高。推荐业绩大幅领先的龙券商股中信证券、华泰证券。