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7722股票知识网国君地产专栏深度分析报告易居企业控股现状

小谢看地产2019-03-14 16:45:18

报告导读:

公司打通一二手联动的全产业链,内场代理加上外场分销,CRIC也贯穿在整个房地产开发周期内为开发商提供各类服务,协同效应强劲。

摘要

1、公司核心业务一手代理稳增长,而克而瑞和房友将继续发力,预计公司2018的营收将和净利润将分别保持18%24%的增长,预计2018~2020EPS分别为0.650.740.82元人民币,综合考虑给予其25x PE,对应目标价为18.9港元,因此给予增持评级


2、在公司三大业务引擎以及轻资产业务模式的推动下,公司收入从2015年的27亿元增至2017年的46亿元,年复合增长率为30.6%:①一手房代理服务历来是公司的主要收入来源,预计未来仍然如此,2017年占比总收入85%,;②大数据及咨询服务的收入占比从201610%提升至201714%, 2017年增速大幅提升59%6.3亿元;③虽然目前二手房经纪平台服务占比总收入在2%以内,但其增速最大,2017年增速达148%。我们预计未来几年二手房经纪平台服务产生的收入将快速增长,且很快会扭亏为盈,并将继续主要由房地产开发商支付的佣金所组成。


3目前传统代理公司在新房销售渠道能力逐渐被弱化,电商等多渠道营销方式以及二手房经纪公司“一二手联动”的出现削弱了代理的销售能力,最直接的表现为代理行业佣金费率的下降以及市占的下滑,一手房代理服务的进入壁垒相对较低,主要进入壁垒为与房地产开发商尤其是顶尖开发商稳固的业务关系,而公司拥有26家百强房企股东以及42家领先房企战略合作背书,因此一手代理深度绑定,核心代理业务支撑有保障。


4既然内场的利润被压缩,易居于20161月推出房友整合渠道赚外场分销的钱。房友的模式是联合小微中介帮助公司的开发商客户销售新房,通过联合长尾市场最具活力的小微中介,创造全国性的外场销售网络。如今房友已覆盖58个城市,门店量突破8000家,且17年实现收入近8000万。未来像后端的家居、家装、公寓以及金融等,围绕存量房市场的增量部分,房友也具备了切入这些交易场景的入口。


5、CRIC已成为中国房地产大数据与咨询市场上最具影响力的领导者,房地产大数据及咨询服务与其他两条业务线形成强劲的协同效应,并且带来庞大的交叉销售机遇。至此,公司旗下的三大业务线覆盖了房地产开发投资、营销推广、一二手联动的全产业链服务,形成了新房服务闭环。



正文

1. 投资建议

继2016年底易居(中国)控股私有化后,2018年3月进行了内部重组,易居企业控股通过持股易居企业(中国)集团开展三条业务主线,且公司于2018年7月在香港证券交易所挂牌上市,发售价定为每股发售股份14.38港元,发行3.22亿股,将收取全球发售所得净额约44.3亿港元。


在三大业务引擎以及轻资产业务模式的推动下,公司收入从2015年的27亿元增至2017年的46亿元,年复合增长率为30.6%: 一手房代理服务历来是公司的主要收入来源,在可预见的未来仍然如此,2017年占比总收入85%;②大数据及咨询服务的收入占比从2016年10%提升至2017年14%, 且17年增速大幅提升59%至6.3亿元;③虽然目前二手房经纪平台服务占比总收入在2%以内,但是其增速最大,2017年增速达148%。我们预计未来几年二手房经纪平台服务产生的收入将快速增长,且很快会扭亏为盈,并将继续主要由房地产开发商支付的佣金所组成。

目前传统代理公司在新房销售渠道能力逐渐被弱化,主要是一方面如今案场代理最重要的销售能力被电商、二手房中介等分销慢慢侵蚀、替代;另一方面代理的营销能力,开发商自己的营销团队就具备,现出于成本控制和项目整体管控的考虑,大型房企也在加大自销比例。最直接的体现就是代理行业的佣金费率下滑,就连易居、世联行这样的领先代理商亦不可避免。目前市场前三的代理公司易居、世联行、合富辉煌中,易居的一手代理费率最高为0.91%,其次是世联行0.84%,然后是合富辉煌0.81%。

一手房代理服务的进入壁垒相对较低,主要进入壁垒为与房地产开发商尤其是顶尖开发商稳固的业务关系,相比其他一手代理服务商,易居最大的亮点在于拥有中国26家百强房企股东和42家领先房企的战略合作背书,因此一手代理深度绑定,业绩保障有支撑。且未来中国开发商逾加倚重有能力的第三方代理公司销售新物业,因此凭借与龙头开发商的战略合作关系以及于执行大型项目方面的特有优势,易居能把握此市场趋势带来的增长机遇。


既然内场的利润被压缩,那就整合渠道赚外场的钱,因此易居开创了一种轻资产S2b2c业务模式,赋能并整合房友品牌下的中小型经纪公司。首先房友模式不是加盟模式,是平台模式、服务模式,是为长尾市场最具活力的中小微中介(例如夫妻门店),以及打不死的“小强”赋能。其次,房友也不会开设自身的二手房经纪门店,亦不会直接开展自身的二手房经纪业务。房友经营一个基于服务的赋能平台,通过动员二手房经纪公司为开发商客户进行外场宣传及销售新房以获取收入。在这过程中房友与经纪公司按照20%:80%比例分成,而且一二手联动的市场平均佣金费率整体高于一手房代理服务的平均佣金费率,差不多在2%左右。因此房友开启了全新的一二手联动交易场景,尤其进入存量房市场离客户越近的渠道分得的蛋糕越大,房友虽然是2016年1月推出,但是6月已经进驻24个省市,覆盖58个城市,门店量突破8000家。未来像后端的家居、家装、公寓以及金融等等,围绕存量房市场的增量部分,房友也具备了这些交易场景的入口。


最后,CRIC已经成为中国房地产大数据与咨询市场上具影响力的领导者,公司的房地产大数据及咨询服务与其他两条业务线形成强劲的协同效应,并且带来庞大的交叉销售机遇。


从相对估值法来看,预计公司2018~2020年的EPS分别为0.65、0.74、0.82元人民币,发售价定为每股发售股份14.38港元,以发售当天汇率[1]来算,对应2018年的PE为19.1x。考虑公司三大业务主线应分别对应不同的估值参考:①目前代理行业跟公司商业模式最相近的第二名世联行的可比估值为12x~15x;②二手房经纪平台服务参考链家和我爱我家估值,在22x~28x;③考虑到进入存量市场后,未来大数据及咨询服务越来越重要,加上标的稀缺性,可对标信息技术公司估值在25x~30x左右。因为公司的三大业务都有较强的协同效应,考虑二手房经纪平台房友和房地产大数据是公司未来利润的新增长点,因此给予公司25x PE,对应目标价为18.9港元,至少还有30%的增长空间。


[1] 发售当天汇率:1人民币=0.8625港币


2. 易居中国的前世今生

易居(中国)企业控股有限公司,定位于中国最领先和全面的、拥有房地产大数据独特竞争优势的房地产交易服务提供商,设立15个区域、32座城市、全直营管辖的业务版图,公司现在旗下拥有三大业务体系:一手房代理服务(易居营销)、房地产大数据及咨询服务(克而瑞)、二手房经纪平台服务(易居房友)


2.1. 控股公司于2007年美股上市,2016年私有化

易居的一手房代理业务始于2000年,紧随其后于2002年推出房地产大数据及咨询服务业务。该等业务的控股公司易居(中国)控股自2007年至2016年在纽交所上市,其附属公司之一中国房产信息集团部分从易居(中国)控股分拆出来并于2009年至2012年间单独在纳斯达克上市。


2015年底易居(中国)控股的企业公司内部重组,三大业务都通过易居企业(中国)集团进行。2015年12月内部公司通过重组,易居企业(中国)集团从易居(中国)管理收购一手房代理业务。2015年10月,易居企业(中国)集团成立上海交易,着手准备发展二手房经纪平台服务业务,真正开始从事二手房经纪平台业务为2016年。公司的房地产咨询及大数据服务业务(包括CRIC系统)自易居企业(中国)集团2006年成立以来,一直都是通过其进行。


2.2. 2018年易居(中国)控股内部重组完成,三条业务主线转让到公司旗下

继2016年底易居(中国)控股私有化后,2018年进行了内部重组,公司通过持股易居企业(中国)集团开展三条业务主线,公司于2018年7月在香港证券交易所挂牌上市。2018年3月,CRE BVI和21位投资者将易居企业(中国)集团的全部股本权益转让予香港房友软件技术有限公司,香港房友软件技术有限公司为公司的全资附属公司。

公司于2010年2月在开曼群岛注册成立为房友信息技术有限公司, 2017年12月更名为易居(中国)企业控股有限公司。其全资子公司房友信息技术控股有限公司于2010年2月在英属维京群岛注册成立,房友信息技术控股的全资子公司香港房友软件技术有限公司于2010年3月在香港注册成立。至此,通过重组,公司通过旗下的全资附属香港房友受让易居企业(中国)集团,也就持有了三条业务主线。


2.3. 2018年7月在香港上市,募集净额约44.3亿港元

在香港IPO前,实际控制人周忻持有公司25.622%股权,公司其余74.378%股权由26家中国百强房企为背景的企业和5家机构持有。公司于2018年7月在香港证券交易所挂牌上市,发售价定为每股发售股份14.38港元,发行3.22亿股,将收取全球发售所得款项净额约44.3亿港元。


2.4. 三大业务协同,创造庞大的交叉销售机遇

公司的三大业务体系覆盖了房地产开发投资、营销推广、一二手联动的全产业链服务,形成了新房服务闭环。易居历经数十年的发展,已逐步从单一物业销售代理商转型为专注不同领域的多元化房地产交易服务提供商。


公司有能力在整个房地产开发周期内为开发商提供各类服务:①在项目规划阶段,克而瑞可以提供基于大数据的咨询服务以促进开发商的战略规划;在开发阶段,克而瑞还可以提供基于软件及数据的项目设计服务以及部件及材料的大规模数据库;②在销售阶段,易居营销通过案场销售团队提供策划与销售服务,同时克而瑞也可提供相关大数据服务;③在二手房交易阶段,房友经纪网络提供场外分销服务。

三大业务线互为补充,产生了强劲的业务协同效应及丰富的交叉销售机会。在一手房代理和二手房经纪平台服务的经营过程中,可以收集并充实易居的大数据库;大数据库数据量越大,就越有利于易居为客户提供更好的大数据服务和咨询服务;易居利用大数据能力,为地产商客户提供市场研究报告、定位分析及可行性研究等各种服务。

为巩固公司作为中国领先房地产交易服务提供商的地位,公司一方面将继续巩固在一手房代理市场的领导地位;另一方面,将进一步拓展房友网络及房友经纪平台的收入来源。


3. 一手代理:赚内场的钱

3.1. 代理公司在被分销渠道弱化,传统代理费率趋于稳定

一手房代理服务主要包括就新住宅物业单位提供予房地产开发商的市场营销及销售服务,而现在的代理企业在销售服务方面在逐渐被弱化。由于开发全面的服务能力需耗费大量时间及资源,新进入者更加难以成为主要市场参与者,从而造成市场小型参与者众多,即使前十的代理企业规模也出现了较大的层级分化,我们主要关注上规模的前三参与者:

3.1.1. 易居的代理费率是TOP3代理企业中最高的

房地产交易服务亦于20世纪90年代开始发展,自2003年开始百强代理企业的代理费率从3.07%下滑到2008年的1.52%,腰斩一半。主要是因为一方面行业逐步正规化,溢价分成的收益逐步消失,而溢价分成曾为策划代理企业带来丰厚的佣金收益。而另一方面,该时期出现了以压低费率为主要手段的非良性竞争。

从2009年开始代理费率之所以下降到1%以内,体现出传统代理公司在新房销售渠道能力逐渐被弱化,主要有三个原因造成:①房地产行业集中度不断提升,开发商的议价能力逐渐增强,开发商为压缩成本不断降低佣金点位;②电商等多渠道营销方式以及二手房经纪公司“一二手联动”的出现加剧了行业竞争;③进入存量房市场也即买方市场后,离用户更近的渠道将获得更大权利。


如今一手房代理服务行业的市场趋势为代理费率稳定,过去7年TOP3代理公司的平均一手房代理费率稳定维持在0.8%~0.9%以内。目前市场前三的代理公司易居、世联行、合富辉煌中,易居的一手代理费率最高为0.91%,其次是世联行0.84%,然后是合富辉煌0.81%。现阶段联合代理几乎已经成为标配,越来越多的开发商选择自销,或是自销、代理联合。

3.1.2. 易居已成为中国最大的一手代理服务商,地域覆盖多达186个城市位居第一

易居自从2016年一手房代理业务收入39.3亿元超过世联行的37.8亿元后,便成为中国最大的一手房代理服务提供商,同时也是覆盖城市数量最多的代理商,2017年覆盖186个城市仅比第二名世联行多出1个城市。一手房代理业务主要受一手住宅市况推动,近年来总建筑面积及平均成交价的增长直接促进了房地产代理服务提供商的收入增长。

自2001年起,中国房地产交易服务行业开始进入快速发展期,房地产交易服务提供商开始逐步整合,其业务规模亦取得显著扩张。2017年已售新物业总价值前三为世联行4523亿元、易居4330亿元、合富辉煌3009亿元;当年已售新物业总建筑面积前三为世联行4390万方、易居3720万方、合富辉煌3000万方。

3.1.3. 房企行业集中度提升,利好龙头代理企业

2012 年至 2015 年,我国策划代理行业份额向综合实力TOP 10企业集中的趋势较为明显。尽管2016年之后,策划代理 TOP 10 企业紧抓市场去库存窗口,发动线上线下渠道,代理销售金额再上台阶,但是其市场份额却开始向下:主要是一方面如今案场代理最重要的销售能力被电商、二手房中介等分销慢慢侵蚀、替代;另一方面代理的营销能力,开发商自己的营销团队就具备,现出于成本控制和项目整体管控的考虑,大型房企也在加大自销比例。

易居一手代理的业务受益于与龙头开发商的战略合作关系,因此随着领先房企集中度不断提升,像易居这样领先的代理商销售额也将继续增长,但是新的外场分销渠道会继续压缩传统代理市场空间,因此一手代理的增长空间会受到抑制。中国的房地产开发市场最近数年集中度不断提升,此趋势预计将会持续。根据戴德梁行报告,按合约销售额计,中国100强房地产开发商的合并市场份额从2015年的约39.1%增至2017年的约56.8%,预计将于2020年达到62.8%至65.8%。


3.2. 实力股东和战略合作背书,一手代理强绑定

一手房代理服务的进入壁垒相对较低,主要进入壁垒为与房地产开发商尤其是顶尖开发商稳固的业务关系。而且越来越多大型房地产开发商倾向于依赖提供从代理服务、数据服务到多种其他增值服务的全方位交易服务的服务提供商。

 

在公开招股之前,易居中国董事长兼总裁、易居企业集团董事长周忻持有易居企业集团25.622%股权,为单一最大股东和控股股东。公司其余74.378%股权由26家中国百强房企为背景的企业和5家机构持有,其中恒大、碧桂园和万科三家房企巨头分别持股15%

易居拥有强大的客户及股东基础,并与中国100强房地产开发商中25家有深厚关系,其中4家是TOP5开发商。这25家百强房企2017年总销售额为3.2万亿,占100强房地产开发商合约销售总额的41.7%。公司的新房代理业务得益于与中国TOP100房地产开发商的密切关系,尤其鉴于房地产开发行业内市场持续合并的趋势,这种关系逾显重要。公司已为几乎全部中国100强房地产开发商或彼等各自的关联公司提供服务,仅有其中一家除外。公司从过去连续三年的单一最大客户恒大获得的收入分别为6.1亿元、10.7亿元、16.3亿元,占各期间总收入为22.3%、26.9%及35.1%,同期,公司从五大客户[2]获得的收入分别占各期间总收入的31.7%、36.6%及44.1%。

[2] 2015年、2016年及2017年,公司的五大客户均为中国房地产开发商,与公司建立平均长达八年以上的业务关系。

公司上市后,其董事会将由11 名董事组成,包括四名执行董事、三名非执行董事及四名独立非执行董事,执行董事都是深耕房地产行业的优秀人才。

3.2.1. 新房代理并不是独家委托,公司享有部分优先权

为更好地服务主要开发商客户及维持公司与其的密切关系,公司已与中国42家领先的房地产开发商订立战略合作协议,协议期限从一年到六年不等。据此,公司与各开发商协议,将向开发商提供咨询、数据及销售服务,包括通过房友经纪网络进行销售。在与股东关联方的战略合作协议中,公司将在一手房代理服务领域优先与对方开展合作,并努力达成不具约束力的年度销售目标。该等战略合作关系使得公司供未来出售的项目储备项目大幅增加,亦有助于公司进驻新的城市及地区。一般而言,代理商与房地产开发商的战略合作并不是独家的,联合代理居多。然而根据易居的若干战略合作协议,公司会担任开发商客户若干项目的的独家销售代理或拥有担任独家销售代理的优先权。

3.2.2. 按固定比例/阶梯比例收取佣金,并设奖励佣金

公司与有关开发商客户就每个特定的房地产项目签订具体的代理协议:①部分代理协议设有固定期限(一般为一年),并定期续签;②其他代理协议并无固定期限,于售出分配予公司的所有或几乎所有物业后终止。若公司未能于特定期限内出售所有将予出售物业中一定比例的物业,客户一般有权单方面终止与公司签订的协议。且在特定代理协议期限内,公司亦可能被要求不得向周边区域的其他开发商提供一手房代理服务。


通常按固定比例或根据公司的销售业绩按阶梯比例收取佣金,部分协议亦就超出预定水平的销售量提供奖励佣金。


3.3. 庞大业务规模及丰富经验,一手代理独具优势

3.3.1. 具备成熟运作系统和丰富经验,善于执行复杂大盘项目

易居的一手房代理服务主要包括为客户开发的房地产项目制定和执行营销与销售策略、向有意购买者推广项目以及促成销售交易。

 

①  策划期:一手代理服务通常从受开发商聘用后,为项目量身定制营销计划开始,首先帮助开发商客户为项目打造独特的标志性身份和品牌,于一手市场的有意购买者中建立对项目的长期意识,以便在二手市场进行未来出售。然后凭借公司全面的CRIC 数据库,高效进行广告宣传活动向开发商客户提出建议,建议应优先选择的地区或广告渠道。

②  销售期:当开发项目已准备就绪进入销售阶段,公司会在案场为项目配备经过专业培训的销售人员,直至大部分单元售出为止。销售团队人员规模因物业项目规模而异,一般而言,于物业新推出前几周内及╱ 或处理大型物业项目时将有更多销售人员驻守。易居的销售人员为有意购房者提供物业建筑、设计和施工方面的展示以及有关周边小区与便利配套设施的信息,根据其购房标准推荐适当户型图,并陪同有意购房者参观单元和项目便利配套设施。销售人员亦会跟进销售线索并向感兴趣的购房者提供进一步协助。

易居庞大的业务规模及专业销售团队使其一手房代理服务独具优势,善于执行大型复杂的销售项目。公司已经成功执行了多个独家代理单年单盘超过50亿的大型复杂项目,包括总建筑面积约7百万方的恒大威尼斯及总建筑面积超过20万方的鲁能公馆。公司也将进一步优化其营销和管理系统,以改善运营效率。

3.3.2. 全国销售网络覆盖,具备强大规模优势

2017年,易居已售新物业总建筑面积达到3720万方,近三年复合增长率为19.4%,已售新物业总价值实现4330亿元,近三年复合增长率为27.2%。虽然2017年公司的已售新物业无论面积还是总价值增速都有回落,但凭借与中国42家领先房地产开发商订立的战略合作协议,将进一步促进公司所出售物业的总建筑面积和交易额增长。

公司的代理销售收入经历过15、16年分别39%、53%以上的高增长后,2017年增速回落至10%。易居一手房代理服务产生的收入增加,主要是由于已售新物业总价值增加,未来凭借与42家领先开发商的战略合作协议,易居的代理销售收入会进一步提升,增速也会回升。

易居的全国地域覆盖、庞大业务规模及丰富经验使其能够为领先房地产开发商提供高效代理服务,尤其是其庞大的业务规模和高效的项目管理令公司在为领先房地产开发商执行大型项目方面具备竞争优势。

 

易居的一手房平均佣金率[3]比较稳定,与中国整个一手房行业的平均佣金率走势一致,目前稳定在0.8%~0.9%。佣金率一般按照相关本地市场的现行佣金率厘定,通常受竞争压力以及销售物业的难度水平所影响。

[3]平均佣金费率等于一手房代理服务所得收入除以已售新物业的总价值。

3.3.3. 房企战略关系深厚,储备物业大幅增加

2017年底公司已就1,028个一手房代理服务项目中总建筑面积为2.1亿方的储备物业[4]订约,未来随着与股东的合作加深,储备物业订约将会继续加大。易居与主要客户的长期合作历史有助于令销售额及其他业务程序标准化,不但能够帮助开发商实现其销售目标,也能改善公司的运营效率,因此公司与领先房地产开发商的合作乃互惠互利。

[4]已订约储备物业指公司已经订约根据特定项目一手房代理协议进行销售但于有关时间尚未出售的新物业。

一手房代理服务历来一直是易居的核心业务,并占公司收入的很大比例。公司计划通过进一步扩大在中国的地域足迹,试图进一步扩张至三四线城市,并在全国范围内实现全面覆盖。此外,力求把握住中国房地产开发行业的持续整合带来的机遇,进一步加强与100强房地产开发商的战略合作。


3.4. 一手房代理始于2000年,于2018年转入上市公司旗下

公司的一手房代理服务业务始于2000年,当时通过易居管理运营,亦称为上海房地产住宅消费服务有限公司,3年后将一手房代理业务从上海扩展至中国其他城市。2004年8月,易居(中国)控股在开曼群岛成立,2005年1月,易居(中国)管理(当时称为E-House Real Estate Ltd.)在英属维京群岛成立,为易居(中国)控股的全资附属公司。通过2005年4月的重组,易居管理成为易居(中国)管理的全资附属公司。

2018年3月,一手房代理业务转到公司旗下的全资附属公司。2015年12月,通过内部公司重组,易居企业(中国)集团从易居(中国)管理收购一手房代理业务。

 

2016年10月31日,CRE BVI将其于易居企业(中国)集团50%的股本权益出售予21位投资者。而在2018年3月的时候,CRE BVI及上述21位投资者以总对价88亿元将其于易居企业(中国)集团的全部股本权益转让予香港房友软件技术有限公司(上市公司的全资附属公司)。


4. 房友:赚外场的钱

4.1. S2b2c的商业模式,最终还是为新房销售服务

4.1.1. 新房的销售除了内场,还有外场

新房的销售渠道主要分为内场销售和外场分销两种:①内场销售可通过开发商自己的案场销售团队,或通过代理商(例如易居和世联行)进行;②外场分销,是指整合中介资源在外场销售新房,第一种为平台自营,例如房友;另一种为独立第三方平台,例如房多多、吉屋科技、世联行的房联宝、中原的房友圈。

公司以前一手房代理只赚内场代理的钱,现在设立“房友”开启内场代理和外场销售一起赚的格局,公司希望通过创建一个全国性经纪网络可以成为销售新物业的大型有效平台,进一步巩固对房地产开发商的价值定位。2016年1月,易居以“易居房友”品牌的名义推出二手房经纪平台服务,开创了轻资产“S2b2c”的商业模式。

4.1.2. 阿里曾鸣最早提出“S2b2c”,即S和小b共同服务c

S2b2c”概念最早是由阿里的曾鸣教授于2017年提出,此模式最大创新在于S和小b共同服务c。小b服务c离不开S平台提供的种种支持,但是S也需要通过b来服务c。S2b不是传统的加盟体系,而是一个创新的协同网络,S通过多个维度对小b进行赋能,共同深化对c的服务。

S2b2c与传统商业模式的主要区别:

 ①  小b提供差异化产品和价值,c是因小b的个体特质而来——即流量属于小b,而非S。 S2b2c 在整体效能上要超过“大B”2c 才有价值创造的空间,也即要求充分发挥小b 的能动性,前提是在非标准化领域。

②  S 和小b 不是传统的加盟店的关系。加盟提供的是一致体验,由标准化的产品和服务、统一的供应链系统保证一致体验,加盟商不是独立行事的小b ,而是附庸。而 S2b2c 中的小b 是有独立意志和行事自由的个体,提供的是差异化的产品和服务;S 只能赋能小b,而不能控制他,两者关系的核心是协同,不是管理。

③  S2b2c必须比“小b”2c在效率上有很大的提升,这个超越核心就是S对b的赋能。

 

总结:S 对小b赋能的力度越大,S的价值越大;同时,如果小b对c提供的服务越有价值,S+小b对c的价值比传统的B2c价值就越大,这个模式创新的价值就更大。


4.2. 房友开创轻资产S2b2c模式,赋能小微中介

易居开创了一种轻资产S2b2c业务模式,赋能并整合房友品牌下的中小型经纪公司。在此业务模式下,房友向中小型经纪公司(「b」)提供全面的线上线下服务(「S」),以帮助其更好地服务于个人客户(「c」)。

4.2.1. 房友的本质是加盟模式?还是平台模式?

①首先房友模式不是加盟模式,是平台模式、服务模式,是为长尾市场最具活力的中小微中介(例如夫妻门店),以及打不死的“小强”赋能。

②其次,房友不做强管控,只做服务。易居并未控制或干预房友品牌门店及其他合作二手房经纪公司的业务营运,亦未对该等门店设定最低销售目标。

③最后,房友也不会开设自身的二手房经纪门店,亦不会直接开展自身的二手房经纪业务。房友经营一个基于服务的赋能平台,通过动员二手房经纪公司为开发商客户进行外场宣传及销售新房以获取收入。

4.2.2. 为什么选择联合小微中介?

中小型经纪企业最有可能使服务赋能最大化及运营干扰最小化,从而获得成功,且这些小微中介能形成强大的全国网络,从而拓宽了易居于一手房市场销售物业单位的渠道。

 

房友品牌门店集合了加盟店和独立门店的优点,较加盟店更大的自主权,较独立门店更为优质的品牌和服务支持。加入房友网络的经纪企业能享有更为强大的品牌认知度、便于使用的管理软件以及广博的知识及其他资源。

 

一方面,公司将与开发商客户订约的新物业资源给到房友品牌门店和其他有合作的二手房经纪企业,相关销售能拓展公司及参与经纪企业的收入来源,创造双赢局面。另一方面,房友所合作二手房门店的广泛网络亦帮助公司通过在案场外销售物业从而更好地服务开发商客户。

4.2.3. 房友作为二手房经纪平台服务商如何赋能?

目前,房友通过服务赋能升级,从品牌、培训、系统以及交易四个维度为小微中介赋能。除此之外也很重要的是,凭借易居于一手房代理市场的领先地位及资源,能够帮助房友品牌门店通过销售一手房物业单位而开拓其收入来源。

①   品牌赋能:免费翻牌

易居允许中小型房地产经纪门店使用“房友”品牌名称来开展业务,易居会自费对“房友”门店进行装潢,不收取任何费用。房友也鼓励经纪人将其所开发的移动应用程序用于二手房经纪服务及穿着「房友」的制服,从而提升其专业形象。

尽管房友品牌门店独立经营业务,而不代表易居为个人客户提供服务,但其行为可能会影响「房友」品牌的声誉及对公司的整体业务造成影响。因此公司已就房友品牌门店的筛选制定若干标准及程序,例如要求每家房友品牌门店持有有效经营许可证,经营范围包括房地产经纪、销售、出租及房地产经纪企业获适用法规许可从事的其他相关业务。此外,公司还会审查每一家房友品牌门店的法律合规情况及于当地市场的声誉。 

②   培训赋能:免费线下培训

一方面,房友定期与会员门店分享在业务运营和内部管理方面的经验;另一方面,会提供线下运营支持,提升人的能级。截止到2018年6月,讲师团队达266人,微信推广1683篇,已做558场培训。

③   系统赋能:免费系统软件

房友的会员门店能使用易居房友管理系统及相关移动应用程序,会员门店可获益于房友的客户数据库资源,截止到上半年已经安装系统的门店超过6587家,目前使用的经纪人,虽然是小微中介,但在线人数达37200人。

房友也计划不断改进该等工具以迎合经纪人日新月异的需求,并协助彼等提高业务管理效率:易居房友管理系统助力房友品牌门店在其业务营运的各个方面(例如房源管理、财务管理及人力资源管理等)实现数码化高效管理相关移动应用程序则有助于中介管理其房源,中介代理人员在带客户看楼的同时,亦可将物业图片上传至该系统,力求通过提高经纪网络的效率及吸引力提升房友品牌门店的客户忠诚度。

④   交易赋能:可向经纪公司或个人收服务费

为帮助房友品牌门店向个人客户提供更专业的服务及最大程度降低二手房交易风险,已成立易居二手房交易服务中心,目前房友已在全国24个城市开设了38个服务中心。

交易服务中心配备有受过专业培训的雇员,帮助个人客户妥善过户物业产权并完成交易。每有一笔二手房交易在易居二手房交易中心完成,可向有关经纪公司或个人客户收取服务费。


4.3. 通过联盟小微中介,进行新房外场分销

4.3.1. 合作模式:楼盘资源+系统/交易中心+经纪公司+引流导客

首先,二手房经纪公司与房友品牌门店签订合作协议:

①   合作协议的期限一般为二年至三年;

②   授权二手房经纪公司使用“房友品牌”,并免费提供软件、培训及其他相关服务

③   并无就上述服务向经纪公司收取费用,但要求二手房经纪公司支付保证金,若经纪公司违反特定规定(如未使用「房友」品牌或使用其他品牌开展业务、未使用「房友」标识重新装饰门店、法律不合规或损害「房友」品牌的声誉等),房友有权扣减部分或全部保证金。

 

其次,房友成立了二手房交易服务中心:

①   帮助房友品牌门店向个人客户提供更专业服务

②   配备受过专业培训的雇员,帮助个人客户妥善过户物业产权并完成交易;

③   可向有关经纪公司或个人客户收取服务费

 

最后,易居将新楼盘资源给到房友平台的二手房经纪公司,并通过四个维度赋能经纪公司,最后经纪公司引流导客,销售新房。

4.3.2. 盈利模式:房友在新房佣金基础上提取20%+二手房服务费

易居的二手房经纪平台服务所产生的收入几乎全部来自于通过房友经纪网络销售一手房物业而向房地产开发商收取的佣金。通过调动房友品牌门店及其他合作二手房经纪公司,为开发商客户销售与公司所签订的新楼盘,该销售可拓宽公司及参与经纪公司的收入来源,创造双赢局面。

 

首先,房友平台的新房外场分销的收入独立于公司内场代理收入,并就收取单独佣金自行与房地产开发商订立代理协议。房友会按项目基准与房地产开发商就一二手联动销售订立协议,期限通常较短(为几个月)。

 

其次,按固定比例或根据销售业绩按递进比例收取佣金,房友与经纪公司按照20%:80%比例分成。而且通常,一二手联动的市场佣金平均费率整体高于一手房代理服务的平均佣金费率,差不多在2%左右。

 

除此之外,二手房经纪平台服务产生的一小部分收入来自在易居交易服务中心完成的二手房交易向经纪公司客户收取的服务费

 

尽管公司自2000年就开始在中国经营房地产服务市场,但直到2016年1月才开始提供二手房经纪平台服务,二手房经纪平台服务所产生的收入从2016年的3116万元大幅增至2017年的7722万元,占总收入的百分比从2016年的0.8%增至2017年的1.7%,由于前期投入较大,目前每年亏损在1个多亿左右,但随着规模的上升,未来房友的利润将快速增长。

一方面房友不是加盟模式,因此不收加盟费,也并未就提供的服务向房友品牌门店收费;另一方面,虽然设立了交易中心,但是不收交易费,因为是经纪人自己花钱去挂端口拉来的客户,因此房友不收二手房源撮合交易的费用,未来可能会收一部分签约费。

[5]分销开支指支付予房友品牌门店及所合作的其他二手房经纪公司的佣金,2016年及2017年的分销开支分别为2497万元、5173万元,增长翻一番。

4.3.3. 衍生模式:基于一二手交易场景的衍生服务

凭借房地产业所拥有丰富的内部资源及外部联络,房友未来计划向会员门店提供各类资源,例如由业务合作伙伴提供公寓出租、房地产融资服务、房屋搬迁及房屋装潢服务。房友将持续扩大服务供应,致力于成为房地产行业参与者的一站式解决方案提供商。


4.4. 房友:已创建全国性经纪网络的新房销售有效平台

4.4.1. 2016年1月易居营销孵化出易居房友,于2018年转入上市公司旗下

其实早在2015年10月,易居企业(中国)集团就成立上海交易,着手准备发展二手房经纪平台服务业务,但真正开始从事二手房经纪平台业务为2016年1月易居营销孵化出易居房友。

4.4.2. 房友从2017年Q4成长加速,已进58城且门店突破8000家

易居房友从2016年1季度起步270家,之后每个季度都在上新台阶,在2017年4季度加速成长,新增突破1000家,到了2018年的2季度,有了质和量的提升,新增2457家门店。另一方面随着二手房业务规模扩大,支出也会继续增加,亏损还会继续增加。

到今年6月,房友已进驻24个省市,于58个城市创建了拥有超8000家房友品牌门店的全国性经纪网络,足迹已经踏遍中国整个二手房活跃的地区,接下来房友还会进驻到更多的城市。

从门店区域分布的情况来看,长三角,也即易居大本营,门店有3731家;其次是华中区域,门店有1104家。房友从今年开始覆盖华南区域,已实现360家门店。

 

从门店数量上来看,门店数量TOP1的上海遥遥领先,突破了1600家,剩下位居前五的分别依次为重庆、武汉、南京和郑州。

未来房友将深耕原有城市,各个城市还有很大提升的空间。从2018年4月到6月的3个月内,房友创纪录完成3000家门店的开设,从今年的4月份开始:

①   在新进入的的25个城市中开了700家店,其中有很多是在三四线城市;

②   在原有已经入驻的33个城市中,加开2300家门店:其中老店东新开店占比25%;老店东介绍新店占比50%。

4.4.3. 新房赋能,一二手联动快速扩张

房友通过动员合作的二手房经纪公司,协助开发商客户拓展销售渠道:2017年这些二手房经纪公司促成了192个一手房项目的新楼盘销售。2018年上半年,房友在30个城市中新增300多个项目,突破近100亿GMV销售额,创造3亿佣金收入,且提供了10亿的资金池。

 

基于此轻资产模式,房友已迅速发展为全国性经纪网络,而无须大量的资本投资。如果房友平台促成的交易于案场完成,而公司的一手房代理服务分部已订约就该项目为开发商提供服务,则除房友平台收取的佣金之外,公司的一手房代理服务板块根据与开发商订立的相关代理协议获得单独佣金。


5. 大数据与前两条业务线形成强劲的协同效应

5.1. 克而瑞的收入来源于三个方面的服务提供

易居的房地产大数据及咨询服务旨在满足处于项目开发及销售流程各阶段的开发商客户以及有着特定要求及需要的其他客户的需求,主要包括1)数据服务、2)测评及排名服务以及3)咨询服务。

 

CRIC的客户主要为中国房地产开发商,也包括房地产行业投资者、房地产行业协会、商业银行及政府相关部门等,以及享受易居二手房交易服务中心所提供服务的房地产经纪公司及其客户。

5.1.1. 数据服务:核心产品是房地产决策咨询软件

CRIC的核心数据产品是①CRIC房地产决策咨询软件, 此外推出多款其他产品,以满足客户的多样化需求,包括②CRIC数据营销系统、③CRIC投资决策系统以及④筑想系统。

 

①   CRIC房地产决策咨询软件拥有六大模块,客户可根据自身具体需求订购一个或多个模块。

②   CRIC数据营销系统帮助开发商客户取得更多精准营销及确定目标客户,包括精准营销模块和访客分析模块两个模块:精准营销模块通过分析不同组别的来电和网上点击以帮助开发商客户提升网络营销效率。访客分析模块主要深入分析案场访客,以确保精准营销模块所用潜在购房者特征的准确性。

③   CRIC投资决策系统为协助客户投资决策提供有用信息及智能工具,通过房地产投资程序中的三个主要步骤(即城市进入、板块选择及地块发现)为客户提供协助。城市进入:通过采用逾400个指标,缩小符合客户发展战略的城市数量;板块选择:运用多维模型分析,对投资者所关注的房地产不同领域的投资机会进行评估;地块发现:通过丰富的数据及不同的功能模块快速呈现全面的土地报告。

④   筑想系统为开发商客户提供项目设计时间和项目开发阶段的软件和数据服务以及相关咨询服务。目前筑想系统已服务超过2,800名用户,包括若干百强房地产开发商。筑想系统中的产业链数据包含逾39,000家供货商、逾93,000种部件及材料。

 

通过筑想系统提供两类服务:产品标准化服务、材料采购咨询与品牌库服务。产品标准化服务及咨询服务,旨在帮助帮助客户实现标准产品数据和项目开发进度的双轨管控,提高项目质量、降低建安成本;材料采购咨询与品牌库服务旨在满足房地产开发商的采购需求,同时帮助供货商筛选目标客户。

5.1.2. 评级及排名服务:已连续七年发布研究报告及测评

CRIC的研究报告和排名受到中国房地产行业参与者的高度好评且颇具影响力,已连续七年发布研究报告及测评。CRIC不会因企业入选其报告和排名收取任何费用,在完成相关报告或排名后提供增值服务,由此从测评及排名服务获得收入。举例而言,CRIC可帮助客户整理测评和排名编辑媒体报告中与该客户有关的内容,以用于其营销活动;还可对特定客户开展深入研究,以补充主要测评报告,并帮助其分析其市场定位和品牌知名度。

5.1.3. 咨询服务:主要专注于五类地产

CRIC在项目开发流程的各个阶段为房地产开发商客户提供咨询服务:

①  在项目初期,会就土地开发权转让事宜向房地产开发商提供建议并推进土地开发权的转让。

②  当进入开发阶段,会向其提供多种服务。例如开展项目可行性研究,其中包括关于市场状况和趋势的一般信息,以及关于人口统计数据及项目所在地区现有和拟建设施的信息。CRIC亦提供对附近开发项目房地产事务历史记录的综合分析,包括平均售价和销售活动,所采用的营销和推广活动,所提供的设施和服务以及该等项目的目标群体。CRIC也会与开发商合作确定目标群体及最佳单位面积、价格表、室内及景观设计标准、建筑材料以及各开发阶段的服务和设施。

③  项目开发完成后,CRIC将就项目销售提供营销及宣传策划咨询服务。

④   

CRIC的核心房地产咨询服务主要专注于五类地产:旅游地产、养老地产、商业地产、产业地产和城市运营。

5.1.4. 收费模式:一年内的协议期限,每年收入波动较大

房地产大数据及咨询服务产生的收入主要包括从客户收取的数据服务的①数据订购费、与②测评和排名服务有关的营销和品牌推广费以及③定制咨询服务的咨询费。

 

①   数据订购费,通常签订期限介乎几个月至一年的协议,每年提前收取且为固定值,取决于所覆盖的城市数目、订阅模块和用户账户及克而瑞所提供的额外服务量和类别,付款可根据所提供服务的性质和范围一次性结清或分期进行。

②   营销和品牌推广费根据具体项目确定,取决于营销和品牌推广活动所需的测评和研究数据的范围,通常签订期限不超过一年的协议,客户一般须于签订协议后短期内支付所有或大部分服务费。

③   咨询费根据具体项目确定,取决于各个项目的复杂性、以及各个项目中耗费的人力资源和时间以及在各个项目中招致的开支,通常订立期限不超过一年的协议,可一次性结清或于项目的若干特定重要阶段完成后分期支付。

 

房地产大数据及咨询服务由于签订的协议期限较短,因此导致每年的收入波动较大。2017年房地产大数据及咨询服务产生的收入创新高实现6.3亿元,主要由于测评及排名服务有所增长,且亦由于CRIC推出交易咨询服务。


5.2. 最具影响力房地产数据品牌:克而瑞/CRIC

自2002年创建原有房地产信息系统开始,易居一直在培育「克而瑞」品牌,如今已成为中国房地产行业最知名的品牌之一[6],被广泛认可为颇具权威的房地产数据来源。

 

克而瑞在房地产大数据和咨询方面的竞争优势包括: 

①   市场影响力: CRIC的测评及排名获高度好评且颇具影响力。《中国房地产开发企业500强测评研究报告》被频繁引用,以阐明开发商的行业地位(尤其在资本市场交易中);前百强领先开发商排名也被上交所和深交所作为筛选国内公司债券发行人的标准之一。

②   数据广度及深度[7]: 房地产数据覆盖中国跨367个城市逾83,000个住宅项目、20,000个商业项目及736,000幅地块。CRIC系统中的信息还包括房地产相关新闻、宏观经济、人口统计学和房地产行业具体统计以及有关中国房地产行业的研究报告。凭借逾15年来累积的大量市场、项目、公司及客户数据,现有及潜在竞争者难以复制CRIC系统。

③   创新: 强大的技术产品研发能力。公司已推出几项新产品,包括CRIC数据营销系统、CRIC投资决策系统及易楼移动应用程序。

④   量身定制的咨询服务:通过大数据应用定制服务。利用强大的数据系统,公司能够在房地产项目各个阶段提供面向客户需求量身定制的房地产咨询服务,涵盖旅游地产、养老地产、商业地产、产业地产及城市运营

[6]根据戴德梁行报告,就房地产交易数据及土地数据均覆盖的城市数目而言,CRIC是中国最大的房地产数据提供商。

[7]根据戴德梁行报告,就房地产交易数据及土地数据均覆盖的城市数目而言,CRIC是中国最大的房地产数据提供商。

5.2.1. 持续升级现有产品,提供有吸引力的新产品

房地产大数据及咨询服务的运营高度依赖于升级现有产品及开发对客户具有吸引力的新产品的能力。公司计划进一步拓展数据库的种类和范围,并升级核心数据管理平台。此外,计划探索房地产大数据及咨询服务的创新营销渠道,例如试图通过新媒体平台提升研究和数据分析能力,从而增强市场影响力。另外旨在扩大大数据能力的应用场景,以增加新的收入来源,例如计划探索政府活动中的房地产数据分析应用。

 

克而瑞从多种来源收集数据:公司销售员工及其他雇员在现场拜访或销售流程中收集大量一手数据;对于难以亲自收集或亲自收集效率很低的数据,公司会向第三方数据提供商购买。此外也会从有关政府部门及其他组织收集公开数据。

5.2.2. 大数据与两条业务线形成强劲的协同效应

房地产大数据及咨询服务与其他两条业务线形成强劲的协同效应,带来庞大的交叉销售机遇。首先公司利用大数据能力,在房地产开发项目的早期阶段向房地产开发商提供市场研究报告、定位分析及可行性研究等各种服务,因此公司于取得代理合约方面更具优势。其次公司自代理及经纪平台服务的经营过程中收集大量有关房地产的数据,此举让自有数据库不断壮大,也能让公司提供更佳的大数据及咨询服务。


5.3. CRIC系统始于2002年,于2018年3月转到上市公司旗下

CRIC系统的开发始于2002年,起初为易居的一手房代理业务提供支持服务。而CRIC系统商业化及提供房地产信息及咨询服务始于2006年。CRE BVI及易居企业(中国)集团分别在2006年4月及7月成立,随后房地产咨询及大数据服务业务(包括CRIC系统)通过易居企业(中国)集团进行。中国房产信息集团于2008年8月在开曼群岛注册成立为易居(中国)控股的全资附属公司,并于2008年10月成为CRE BVI 100%权益的股东。

随后2018年3月,易居企业(中国)集团的全部股本权益转让予香港房友软件技术有限公司,成为了公司的全资附属公司。


6. 财务&估值分析

6.1. 核心业务一手代理稳增长,克而瑞和房友继续发力

在三大业务引擎以及轻资产业务模式的推动下,公司收入从2015年的27亿元增至2017年的46亿元,年复合增长率为30.6%,2017年增速变缓至16%,主要由于一手代理服务收入的增速回落导致: ①一手房代理服务历来是公司的主要收入来源,预计在可预见的未来仍然如此,2017年占比85%;②大数据的占比从2016年的10%提升至2017年的14%, 2017年收入增速大幅增加59%;③虽然目前二手房经纪平台占比总收入在2%以内,但是其增速最大,2017年增速达148%。我们预计未来几年二手房经纪平台服务产生的收入将快速增长,并将继续主要由房地产开发商支付的佣金所组成。

 

公司收入从2015年的人民币27亿元增加47%至2016年的40亿元,主要原因是一手房代理服务收入同比增加53%;收入从从2016年的40亿元增加16%至2017年的46亿元,主要由于一手房代理服务及房地产大数据及咨询服务分别增长10%、59%。


6.2. 经营效率提升,规模效应加大

由于经营效率提高以及规模效应加大,公司的最大经营成本[8]员工成本占比总收入从2015年的64%下降到2017年的57%,改善了7个百分点。因此公司的经营利润率由2015年的11.1%增至2017年的20.7%,增加部分被广告及宣传策划开支占收入百分比上升所抵销,该上升乃由于2017年为开发商客户提供更多营销及宣传策划服务以及加大力度开展营销活动以推广「房友」品牌。

 

公司作为服务提供商,依靠合格的雇员向客户提供服务。因此员工成本[9]是业务运营过程中招致的最大成本,而管理员工成本的能力会影响公司经营业绩。因此公司会利用各种措施控制员工成本,包括精简和规范一手房代理服务,组织系统及定期员工培训,并增强数据能力以减少对劳动力的依赖。

[8]经营成本包括员工成本、宣传及推广开支、办公室物业经营租赁开支、折旧及摊销开支、应收账款损失拨备、咨询开支、分销开支及其他经营成本。

[9]员工成本主要包括支付予雇员或代表雇员支付的工资、奖金、佣金及社会保险费。

由于来自一手房代理服务的收入大幅增长及营运效率的提升,公司的净利润从2015年的1.8亿元大幅增至2017年的7.7亿元,年复合增长率为107.8%,调整后的归母净利润[10]从2015年的1.7亿元增至2017年的7.0亿元,年复合增长率为106.1%。调整归母净利润是为了为消除2016年10月至2018年3月本公司重组期间所发生的若干交易的影响。

[10] 2016年10月31日至2018年3月5日期间,由于中国投资者共计持有易居企业(中国)集团的50%非控股权益,2018年3月5日,易居企业(中国)集团成为本公司的全资附属公司,因此易居企业(中国)集团不再存在非控股权益。因此,我们认为归母净利润以及资产净值,加回中国投资者应占利润及资产净值。

 

公司的净利润率也从2015年的6.1%大幅提升到16.5%,主要由于提升了营运效率及扩大了经济规模。


6.3. 较低杠杆率和资本充足的资产负债表,促使业务快速拓展

公司的资产回报率和权益回报率[11]分别从2015年的5.2%、11.8%升至2016年的16.3%、48.4%,主要由于净利润的大幅增加;而资产回报率和权益回报率分别又从2016年的16.3%、48.4%降至2017年的14.4%、42.2%,主要由于资产总值及权益总额大幅增加。资产总值增加乃由于2017年新股东的投资,权益总额增加主要由于利润及保留盈利有所增加所致。

[11] 权益回报率等于净利润除以年初权益总额与年末权益总额的平均值。


一方面公司的资产负债率在改善,从2015年的67.2%下降至2017年的65.9%;另一方面,利息覆盖比例[12]也从2015年的11.4x上升到44.3x,主要是由于公司的利润在大幅增加,同时银行贷款利息在减少,体现为融资成本从2016年2976万元减少27.2%至2017年的2165万元。

[12] 利息覆盖比率等于运营利润除以融资成本。


6.4. 给予增持评级,目标价18.9港元

从相对估值法来看,预计公司2018~2020年的EPS分别为0.65、0.74、0.82元人民币,发售价定为每股发售股份14.38港元,以发售当天汇率[1]来算,对应2018年的PE为19.1x。考虑公司三大业务主线应分别对应不同的估值参考:①目前代理行业跟公司商业模式最相近的第二名世联行的可比估值为12x~15x;②二手房经纪平台服务参考链家和我爱我家估值,在22x~28x;③考虑到进入存量市场后,未来大数据及咨询服务越来越重要,加上标的稀缺性,可对标信息技术公司估值在25x~30x左右。因为公司的三大业务都有较强的协同效应,考虑二手房经纪平台房友和房地产大数据是公司未来利润的新增长点,因此给予公司25x PE,对应目标价为18.9港元,至少还有30%的增长空间。




[13] 发售当天汇率:1人民币=0.8625港币


7. 风险提示

①   公司的一手代理服务行业处于市占向下的市场,虽然龙头代理的销售额继续在提升,但是整体市占却因为电商和中介渠道分销而被挤占;随着存量市场的发展,离客户最近的外场渠道逐渐削弱内场的销售能力,因此代理商的议价能力也在变弱,很可能体现到未来代理佣金费率的继续下滑。

②   公司的一手代理收入主要来源于开发商,目前不少大开发商为了管控成本,自建营销团队,因此公司的收入增长空间也会受到抑制。

③   公司的二手房经纪平台业务目前处于亏损状态,并不能向投资者保证其新业务模式将会盈利。

④   尽管房友品牌门店独立经营业务,而不代表公司为个人客户提供服务,但其行为可能会影响「房友」品牌的声誉及对公司的整体业务造成影响。

⑤   公司存在信贷风险集中情况,原因是于2015年、2016年及2017年12月31日,应收账款、应收票据及属贸易性质的应收关联方(易居(中国)控股共同控制下的关联方除外)款项总额中,分别有30.57%、34.93%及49.00%来自公司的最大客户,且分别有36.37%、40.89%及55.34%来自的前五大客户。


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