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为什么房价不能随便跌?

经济学漫谈2019-06-14 09:03:42

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房价的上涨意味着房产与土地作为抵押物价值的提升以及随之而来的信贷扩张。反之,房价的下跌将通过信贷方式导致通货紧缩加速,引发债务危机,从而形成一个无法自我修复的恶性循环。事前紧缩怕戳破泡沫,事后兜底又带来道德风险,这真是一个完美的两难。

文 ◈ 傅强

据说当今的世界有三大泡沫:美国的股票、日本的国债,还有,就是中国的房地产。崩盘论早就听得耳朵起了茧子,房价偏偏居高不下。到了今年,经济增速跌到了谷底,房价反倒一飞冲天,涨得让人心慌胆颤,这才引来了新一波的密集调控潮,“主动戳破泡沫”的呼声又一次此起彼伏。


房地产这个泡沫戳不戳得破是一回事,戳破了这个泡沫,究竟福兮祸兮,这更值得商榷。以当年的日本为例,所谓“失落的二十年”,正是由90年房地产泡沫破裂为肇始,至于殷鉴不远的“大衰退”(great recession),更是由房地产崩盘直接触发。房地产在实体经济的运行中,除了对营建活动以及上下游相关产业的直接影响,究竟扮演了什么样的角色?这就不免要谈到以联储前任主席伯南克为首提出的“金融加速器机制”。

所谓“分起于青萍之末”,纵观历史,总体经济活动的剧烈波动,往往源于一个小小的冲击,最初的扰动被放大成全面的动荡与衰退。这个传导与反射的机制是什么呢?当年欧文·费雪将大萧条归咎于物价的下行(也就是通缩)。通缩的出现给债务人带来了额外的压力,首先,企业营收随物价下跌而缩水,偿债能力必然每况愈下。其次,物价的下行意味着货币购买力的上升,以实际购买力衡量,债务的负担就会加重。

读者不妨想想这个再简单不过的例子。假定你借了100块钱去买牛,今年一头牛市价100块,明年牛的价格跌到25块,你要偿还这100块的债务,虽然名义利率是0,但是这相当于你借一头牛,要还四头牛,实际利率达到了300%!企业或是捉襟见肘、压力倍增,或是提前清偿债务,导致经济整体购买力下滑,因此通缩压力加剧,逐步引发债务危机,形成一个无法自我修复的恶性循环。

因此,费雪给予罗斯福的政策建议十分简单:只要制造通胀,就可以让经济走出萧条。但是罗斯福政府误解了费雪的建议,认为通胀不过是价格上涨,当前的困难要怪企业不道德的“割喉式竞争”,于是采取行政命令限制竞争,甚至禁止顾客在农贸市场挑三拣四、讨价还价,搞得大家无可适从。为了推升物价,再强行推动“供给侧改革”来去产能、去库存,我们在小学课本里读到过,万恶的资本主义社会禁止农民种庄稼、把牛奶倒入大海,这都是罗斯福治下的怪相,经济未见起色,物资的短缺又进一步加剧了公众的痛苦。一计不成又生一计,再推出了最低工资制度,企图以提高成本的方式推升物价,殊不知健康的通胀要靠强有力的需求来推动,本来就一片萧条,再推升人力成本,大量中小企业不堪重负而破产倒闭,因此必须通过政府项目吸收失业人口,走进赤字财政的所谓“新政”。

欧文·费雪所关注的是产品的价格下滑,而伯南克又向前推进了一步,认识到金融资产价格对实体经济的影响,认为不利冲击对会通过“金融加速器”(Bernanke, Gertler, Gilchrist, 1996. The FinancialAccelerator and the Flight to Quality, Review of Economics and Statistics)这个大杀器被无限放大

要看清金融资产市场与实体经济的关联,首先就要想想信贷如何创生。企业扩张需要外部融资,但是对于银行来说,客户来借钱,其偿债能力和偿债意愿都有未知数。就算有尽职调查,也未必能完全知根知底。要解决这个信息不对称问题,最简单的办法,就是让客户质押有价的资产(比如土地、房产、金融证券等),即使企业投资失败,银行照样高枕无忧,只要清算抵押品,就可以收回资金了。

抵押机制为信贷融资行了方便,金融市场与实体经济之间,就出现了一荣俱荣、一损俱损的正向反馈。金融市场迎来牛市,意味着企业融资时资产作为抵押物的价值增加,银行的底气也就越足,可以更加放心大胆地放贷,而通过信贷释放的资金流入金融市场,又进一步推高资产价格。当年泡沫破裂之前的日本,就是最典型的例子:企业把土地当印钞机来用,纷纷质押土地以筹资购买股票,再用股市上的利得购买土地,周而复始,循环不断。

再来看这张著名的图:


图中蓝线为标准普尔指数,红线为纽约证券交易所的保证金贷款,两者之前呈现强烈的正相关性。有人以此为依据来抨击量化宽松,认为联储投放的流动性(以保证金贷款的形式)流入股市,制造了美股的人工牛市。其实这两者之间只能说具有关联性,至于因果性,可是真不好说:融资的确助推股价,股市的高涨也会助长融资啊

中国的房地产问题更是耐人寻味。坊间常有人说,是天量的M2推高了房价,其实M2的增长(至于M2究竟是什么,需要专辟一文来说明)可不全靠央行的货币投放(也就是俗话所的“印钱”),更要靠金融机构的信贷创生,房价的上涨,意味着房产与土地作为抵押物价值的提升以及随之而来的信贷扩张。城投公司的天量贷款,从财务角度而言大多不具备偿付能力,所仰仗的除了隐性的政府信用背书,还有就是背后的土地质押。M2的增长与房价的居高不下,究竟谁是因、谁是果,这可真是无头公案。

要理解金融加速器的威力,请假设金融市场面对一次不利冲击,导致资产价格下行。资产价格的下降带来抵押品价值的缩水,银行必然更加惜贷,或者向企业收贷,或者要求追加抵押品以保证贷款的安全。信贷的收紧首先导致市场流动性减少,推动整体利率上升,企业融资成本普遍上升、偿债能力因此恶化。企业被迫出售资产以清偿债务(“去杠杆”),这又带来资产价格的全面下探与信贷环境的持续恶化,交叉感染,火烧连营,债务危机也就不可避免了。

以当年的次贷危机为例,AIA就是被货币基金不断要求追加抵押品,无奈手上持有的资产价值不断缩水,到了后来即便压上全部身家,也筹不到所需的流动资金,只能靠政府救助度过难关。当时有很多投资者借入短期资金买入(长期)房地产抵押贷款债券,再以债券为质押,不断在货币市场转滚短期融资,当房贷违约上升,债券价值必然下滑,转滚无以为继,逼迫债券持有者抛售,房贷债券市场崩盘,又导致房贷资金断流,楼市的崩盘也就不可避免了。

这种紧缩过程终将反噬以银行为代表的金融机构。首先,贷款质量的恶化带来坏账的累积。其次,资产价格的普遍下滑也会让银行所持有的资产价值缩水,资产负债表遭受打击,银行必将争先恐后收紧信贷以图自保,好比“老鼠逃离沉船”,唯恐落于人后。信贷的收缩打击实体经济,实体经济的减速再对资产价格施以下行压力,危机必然持续升级,金融加速器就会全速开动!

危机爆发前,次贷市场的风险早已人尽皆知,只是鲜有人估计到这场危机的破坏性。如下图所示,图中每条线代表历史上的一次衰退之后美国GDP相对于衰退前峰值的走势变化。2007年的衰退之后,美国GDP足足用了14个季度才收复失地,这是历史上最疲弱的复苏,没有之一。


究其原因,就要说到房地产的特殊性。危机之前,有人认为,次贷债券总市值1万亿美元,即使市值蒸发掉50%,也不过相当于股市下跌3%多一点。可是次贷债券的崩盘迎来房贷违约,继而引发楼市的抛售潮,房地产价格的下跌对实体经济的打击力度可要远远大过股市的波动。这个道理并不难理解。较之其它金融资产(诸如股票),银行对房地产风险敞口更大,次贷危机爆发,大量小银行倒闭,对于银行业的影响远超当年的历次股灾,随之而来的信贷紧缩波及整个经济。

房地产也是使用更为普遍的信贷抵押资产。经济学家Chaney,Srael, Thesmar于2012年在《American Economic Review》发表文章 (Chaney, Srael, Thesmar, 2012. TheCollateral Channel: How Real Estate Shocks Affect Corporate Investment),为房地产作为抵押资产对实体经济的贡献提供了有力的证据:抵押品价值每上升100万美元,美国企业的投资就会上升6万美元!2013年,奥巴马总统在凤凰城发表演讲,直接将美国梦与房屋自拥之间划了等号,其实房屋自拥的意义可不仅仅是安居,更关乎乐业。须知创业需要的融资,往往通过房屋抵押来获取,而新生的中小企业,从来都是就业岗位最重要的提供者。次贷危机之后,创业活动萎靡,对小企业贷款锐减(见下图),房地产的崩盘难辞其咎。


欧文·费雪将经济危机的扩大归因于通缩,强调稳定物价与物价的预期。伯南克则高度重视金融资产价格下滑带来的打击以及通过信贷抵押机制(金融加速器)的外溢,阻挡资产价格的下滑就成了为实体经济托底的必然选择。伯南克通过QE4直接向房地产市场注入资金(每月购买400亿美元房地产抵押贷款债券),压低房地产贷款利率,提振楼市,这一政策手段的深意也就不言而喻了。

在次贷危机爆发之前,美联储过于宽松的货币政策被广泛认为是房价高速上涨的推手,其袖手旁观的姿态受到大量质疑。伯南克曾经以联储理事的身份多次释疑。伯南克认为,首先,房地产市场泡沫难以识别,很难区分房价的上涨是不合理的泡沫,还是体现了对未来经济增长乐观前景的预期。其次,面对资产价格的上涨,主动收紧货币来戳穿泡沫是下下之策,因为安全刺穿泡沫难上加难,小幅度的紧缩可能无济于事,而过快过猛的重手可能带来资产价格的急挫,后果可能无法收拾,大萧条前的货币紧缩所引发股市崩盘,就是最惨重的教训。在其论文中,伯南克还曾经全面阐述日本的案例,认为日本货币当局在1987到1989年过快过猛的货币紧缩,再加上1990年大藏省人为猛刹车,过于鲁莽地打击以土地为质押物的融资活动,直接导致了其后漫长的衰退。无独有偶,2014年耶伦(Janet Yellen)在获得总统提名担任联储主席后发表感言,也明确表示其任内的使命包括金融市场的稳定。

有鉴于此,联储的优先选项是采取事后的风险管理,也就是在泡沫自然破裂之后用宽松性的货币政策最小化损失,实现经济的平稳过渡。可惜,天下没有免费的午餐,这样的政策思路看似维护了市场的稳定,但是给市场带来了一个错误的信号,也即,联储有能力也有意愿救市,于是,市场主体得到了一种虚幻的安全感,认为市场会永远受到保护,资产价格只会涨而绝不会跌,因此强化了其投机、冒险的冲动,逼迫经济政策为市场情绪左右,反而制造更大的不确定性!

事前紧缩怕戳破泡沫,事后兜底又带来道德风险,这真是一个完美的两难。西谚形容这类情境,说you have a tiger by the nail,老虎往前跑,不松手会被老虎拖死,松手老虎回头把你咬死,难怪说房价绑架了经济,到了这一步田地,只能走一步看一步,咬牙死扛。当然,伯南克没说泡沫不能刺穿,只是说兹事体大,难度太高,需要合适的方式方法,需要精准的技巧。至于中国的房地产,能不能识别泡沫似乎不是问题,要不要戳穿呢?这是连伯南克都不敢轻易下手的艰巨任务,诸位读者认为谁可以胜任?咱们可没有伯南克,多的却是刘世余。


傅强:美国印第安纳大学经济学博士,新加坡国立大学商学院副教授



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