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【市场风险】漫谈投资上市公司股票定向增发的收益来源

风控博士沙龙2018-11-25 15:45:39

一、定增投资的历史收益率概况

随着宏观经济增长预期日益谨慎,受制于投资收益率目标黏性,资金的风险偏好逐步提升,在风险资产的序列中,具有相对更高安全边际的资产首先获得追捧。2006年以来的统计数据表明,无论在上涨市场,还是在震荡市场、下跌市场,定增均存在超过50%的胜率、且整体收益率水平也较为理想。参考图表如下所示。



数据来源:Wind资讯、安信证券,统计区间2006年-2013年。


定增的收益还和进入时点高度相关,即所谓择时策略。历史数据显示,大盘指数在4000点之内参与定增均大概率可以获得正收益。由于2015年股指的大幅波动犹在眼前,投资者们已经将预期下降到3000点左右。近期A股指数在2800点-3100点之间窄幅震荡,也表明资金短期内的做多信心较为不足。这也影响了定增投资者的预期。定增收益率与进入时点大盘指数的关系如下表所示。


数据来源:Wind资讯、安信证券,统计区间2006年-2013年。


个人认同这样的观点,暨我国整体经济发展趋势从10年前的高歌猛进转型为高位盘整,且盘整的态势还将维持足够长的时间;在这个大趋势内,绩优股、价值投资将在投资中起到主导作用。通过竞争优胜劣汰、再融资等活动,行业将出现业绩分化和集中度提高,A股上市公司作为整体有望继续发展,从而支持指数的表现。整体来看,这一趋势对定增产品的收益率表现是中性的,定增产品未来仍然存在获得理想投资收益的较大可能性。


此外,随着定增策略、定增规则、定增市场的演化成熟,个人投资者分享定增产品的收益变得越来越可能。观察到从2015年4季度开始,定增市场出现两个较为明显的变化:一是三年期定增有所降温、一年期定增占比大幅增加;二是从以机构资金为主扩展到以资管理财资金为主,定增参与者中金融产品占比大幅度提升。前者反映了自由竞争规则战胜非公开协商规则,成为定增市场的主导秩序;后者反映了更多小规模的民间资本进入定增市场。定增资源和定增产品更加公开化、大众化。


二、定增收益的组成

目前,几乎所有参与定增的机构均基本认同,定增收益主要由“折价率”、“相对收益(β)”、“绝对收益(α)”三个部分组成。


1、折价率

折价率本质上是一个流动性折扣,因为12个月或36个月的锁定期限制,主导定增方案的上市公司大股东,需要给予参与者一定的收益补偿。

但近期,监管机构最新的监管思路,似乎是引导定增价格更接近于市场价格。在更早前的定价机制中,定增价格的基准日包括董事会会议日、股东会会议日和发行期首日。2015年下半年开始,窗口指导建议,以发行期首日作为定价基准日。最终的定增底价,将在发行期首日前一交易日的交易均价和发行期前20个交易日均价之间,按孰低原则确定。由于发行期首日非常接近于定增报价日,尽管大股东仍然可以主观选择相对有利的定价时机,但客观上限制了资金方与上市公司大股东之间讨价还价的空间。

2016年4月份以来,随着入场资金规模的增加,竞争性报价规则导致高风险偏好的资金更容易获配,并抬高了获配价格。风险资金的增加对定增股票未来退出时上市公司的股价可能带来负面冲击。另一方面,自由竞争空间的缩小,也可能清退一部分谨慎投资者,定增方案吸引力不够的上市公司,可能无法顺利完成定增。

考虑到定增股票解禁后二级市场权益投资属性,当折价率逐步挤压到不存在明显的价格优势,定增产品的投资价值将减小。

据统计,2016年定增上市公司将超过900家,募集资金规模有望超过1.5万亿。2016年1月1日-2016年4月22日,已经实施的一年期定增标的69个,定增方案已经证监会核准待发行的一年期定增标的190个,计划募资上限为4725.46亿元。 因此个人预计,高折价率定增标的有望稳定供应至2016年3季度末。


2、相对收益(β)

相对收益首先是一个比较理想的参考系,对定增投资回报是否满意,应以标的股票的股价表现是否优于二级市场为基准。如果绝对收益(α)的确存在,定增个股的价格走势理应好于大盘指数走势。

选取了2014、2015两年作为分析周期,具体如下图所示。



数据显示,假设以超额收益-绝对收益之差表示定增相对收益优势,由上图一年期定增解禁收益变化趋势可以看出:震荡市解禁定增的相对收益优势更加突出,如2014年上半年各月解禁超额收益率明显高于绝对收益率;牛市解禁定增相对收益优势明显下降:如2015年上半年解禁绝对收益率与超额收益率之差逐月扩大;而从熊市向震荡市转换的过程中,解禁定增相对收益优势逐步回升,如从2015年7月份到12月解禁超额收益率与绝对收益率的差距呈缩小之势。


相对收益(β)除了(α)因素外,是否还来自于折价率?如果个股走势与大盘走势基本一致,则折价率的安全垫作用是确定的;如果存在“人为”折价率安排,则未必。


下图是某只定增股票定增前后的股价走势与大盘之间的比较。该标的股票在2016年4月中旬完成定增。如图所示,公司股价在定增实施之前有一波明显的拉升,在实施之后明显弱于大盘走势。在选择定增标的时,需要观察标的股票股价的历史走势,如果存在明显的护盘行为,则需要做好定增后护盘资金短期撤离的准备。当然,定增股票锁定期导致期间价格短期波动的参考意义不大,护盘行动本身也是中性的,解禁之后如存在护盘则利大于弊。


数据来源:Wind资讯。


3、绝对收益(α)

绝对收益(α)是指个股表现,包含了基本面改善(价值投资逻辑)、估值提升(交易性机会投资逻辑)、投资结构安排(要素驱动投资逻辑)等。


(1)基本面改善的理由,主要是由定增作为上市公司再融资方式决定的。再融资的用途通常包括财务改善、资产注入(包括借壳上市)、生产效率改善等,通常有利于改善上市公司的盈利表现。

从我国整体经济发展阶段看,产业机构、产品形态和市场竞争格局相对成熟之后,龙头企业需要以及有必要,通过并购重组增强竞争力,促进低效产能的出清,行业集中度客观上将有所提升,这也是从2013年以来监管层放松再融资管制的重要原因之一。

近期,也观察到再融资并购重组政策导向的一些变化。比如关于“证监会叫停四行业跨界定增”的传闻,尽管监管机构及时出面澄清、从量上看对市场的实质性冲击也非常小,但其对于短期无效资产的估值泡沫释放了警惕信号。提前挤压资本投机空间有利于定增市场的长期稳定。从机构投资者的角度,个人的解读是偏正面的。


(2)估值提升对定增股价的支持,可持续性是需要考察的。理论上讲,估值提升应该会得到标的股票基本面改善的支持,但考虑到我国二级市场不成熟不稳定的特点,以及在开放程度日益提高的大背景下标的股票所处行业越来越多受到全球经济发展波动的影响,估值的短期提升受到较多不可控因素的扰动。正如前文定增前后股价表现的案例显示的,很难形成稳定的结论。

近期,业内形成一种“定增主题投资策略”,对于存在定增题材、或跌破定增价的标的股票进行投资,或者在定增形成一定收益垫之后采用股指期货进行风险对冲。这一策略是很典型的二级市场投资策略,最终效果无法独立评估。


三、结论

综上,关于定增投资,基本结论如下:(1)在2016年的大部分时间里,既有的定增策略仍然足以支持投资者获得相对理想的投资收益;(2)定增投资越来越表现出纯二级市场投资特征,投资安全性逐渐降低、收益率的稳定性下降,定增获利的难度在提高。如果个人投资者希望参与定增投资,除非你具备独立的二级市场投资能力、并愿意且能够承受投资失败风险,个人建议还是将资金交由专业的机构打理更妥。


作者简介:朱智跃,毕业于厦门大学,法学硕士,拥有律师资格,目前在一家大型国资金融机构从事投资银行业务,在资本市场领域拥有丰富的从业经验。



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